5月12日，國家統計局公布了4月通脹數據。其中，CPI同比上漲3.3%，較上月回落1個(ge) 百分點；PPI同比下降3.1%，較上月回落1.6個(ge) 百分點。

　　由於(yu) 供給加快恢複、需求改善遲緩、國際油價(jia) 大跌等因素，物價(jia) 指標快速回落，通脹風險消退；在二季度全球經濟衰退、外需壓力凸顯的背景下，通脹壓力緩解有助於(yu) 貨幣政策空間的進一步打開。

　　供給恢複帶動CPI回落

　　食品價(jia) 格下行是CPI回落的主要原因。隨著生產(chan) 物流加快恢複，食品價(jia) 格同比降至14.8%（環比-0.9%，遠不及季節性）。其中，豬肉價(jia) 格同比降至96.9%，鮮果、鮮菜分別降至-10.5%和-3.7%，三者環比均明顯弱於(yu) 季節性。非食品價(jia) 格降至0.4%，國際油價(jia) 下跌以及新冠疫情持續壓製非食品價(jia) 格。其中，能源相關(guan) （交通通信、居住）、衣著等分項同比回落。核心CPI同比小幅回落至1.1%，處於(yu) 曆史低位。

　　豬價(jia) 同比或進入下行通道。CPI的核心變量依然在於(yu) 豬肉，4月CPI豬肉分項同比96.9%，拉動CPI同比約2.36個(ge) 百分點（貢獻率約72%）。但自2月中旬開始，豬肉價(jia) 格持續回落（相比2月高點降幅超過10%），同比漲幅也明顯下降（去年10月以來低點）。存欄方麵，3月能繁母豬存欄為(wei) 2164萬(wan) 頭，連續6個(ge) 月出現回升。此外，非洲豬瘟強度也有降低。根據4月19日農(nong) 業(ye) 農(nong) 村部領導介紹，3月以後全國陸續報告13起非洲豬瘟疫情，共撲殺1313頭生豬，較去年同期明顯下降。

　　不過，在非洲豬瘟和新冠疫情的共同作用下，二季度豬肉供應仍麵臨(lin) 較大壓力，豬肉價(jia) 格可能出現反複。但隨著基數快速走高以及產(chan) 能不斷恢複，豬價(jia) 同比或已見頂，未來有望逐步下行。

　　糧價(jia) 輸入性通脹風險可控。近期部分農(nong) 產(chan) 品國際價(jia) 格大漲，引發市場對國內(nei) 糧價(jia) 上漲的擔憂，而筆者認為(wei) 這一風險可控。一方麵，對於(yu) 海外價(jia) 格顯著上漲的稻穀和小麥，我國的進口依賴度低、且庫存充裕，因此國內(nei) 外市場的聯動性不強，國際漲價(jia) 的影響有限。2019年，我國稻穀、小麥的自給率高達98.5%和118.2%，庫存消費比也達到85.1%和91.1%。

　　另一方麵，對於(yu) 風險敞口更大的大豆（依賴進口）以及玉米（庫存下降），國際價(jia) 格均由於(yu) 供需寬鬆而顯著走弱。2019年，我國大豆的進口依存度達85.2%，庫消比隻有7.8%；玉米的庫銷比也降至46.8%。此前有報道稱，我國正考慮增加美國農(nong) 產(chan) 品進口（特別是大豆和玉米），在國際價(jia) 格偏低的背景下，這也將進一步抑製國內(nei) 糧價(jia) 走強。

　　油價(jia) 暴跌加劇工業(ye) 品通縮

　　油價(jia) 大跌影響下，PPI降幅加深。原油作為(wei) “大宗之母”，涉及產(chan) 業(ye) 鏈眾(zhong) 多，是PPI定價(jia) 的核心要素，曆史數據顯示國際油價(jia) 與(yu) 國內(nei) PPI關(guan) 聯度高。4月布倫(lun) 特油價(jia) 同比跌幅高達74%，而中國PPI同比也降至-3.1%。細分行業(ye) 來看，石油及相關(guan) 產(chan) 業(ye) 鏈PPI環比降幅最為(wei) 明顯，比如油氣開采、石油煤炭加工、化學製造、燃氣生產(chan) 供應、造紙、有色黑色加工等。此外，油價(jia) 下行也會(hui) 通過交通工具燃料、水電燃料等分項拖累CPI非食品價(jia) 格。

　　工業(ye) 品價(jia) 格通縮仍將延續。疫情之下，經濟活動低迷使得全球原油需求大幅回落。據國際能源署 (IEA) 最新預測，今年全球能源需求預計將降低6%左右，創近70年來最大降幅。4月底開始，由於(yu) OPEC+減產(chan) 協議開始執行、主要消費國需求改善等原因，油價(jia) 觸底回升；但從(cong) 同比角度看，未來一段時間油價(jia) 仍將顯著拖累PPI，預計接下來國內(nei) 工業(ye) 品價(jia) 格將延續通縮態勢。

　　通脹繼續回落，貨幣政策保持寬鬆

　　綜上所述，CPI方麵，受豬價(jia) 同比見頂、消費恢複遲緩等影響，年內(nei) CPI有望繼續回落，通脹壓力顯著緩解；PPI方麵，由於(yu) 油價(jia) 仍處低位、大幅反彈動力不足，工業(ye) 品通縮短期難以扭轉。

　　在筆者看來，當前國內(nei) 生產(chan) 基本恢複，而消費改善相對滯後、外需衝(chong) 擊逐步顯現，疊加我國長期麵臨(lin) 有效需求不足的問題，因此物價(jia) 不具備大幅上行的條件。央行一季度貨幣政策報告對通脹的定調是“物價(jia) 形勢總體(ti) 可控，通脹預期基本平穩，我國不存在長期通脹或通縮的基礎”。雖然報告中也提及“新冠肺炎疫情等因素可能從(cong) 供求兩(liang) 個(ge) 方麵繼續對物價(jia) 形成擾動，應保持密切監測分析”，但當前“控通脹”的重要性或顯著不及“穩增長”和“保就業(ye) ”。

　　對於(yu) 政策而言，通脹壓力的緩釋有助於(yu) 進一步打開貨幣政策的空間。新冠肺炎疫情衝(chong) 擊之下，今年全球經濟衰退已成定局，國內(nei) 經濟麵臨(lin) 前所未有的挑戰，尤其是二季度外需衝(chong) 擊接踵而至。結合貨幣政策執行報告中“加強貨幣政策逆周期調節，把支持實體(ti) 經濟恢複發展放到更加突出的位置”的表述，我國的貨幣政策將保持寬鬆基調，靈活運用各項政策工具，保障流動性供給、降低企業(ye) 融資成本，支持實體(ti) 經濟特別是中小微企業(ye) 渡過難關(guan) ；同時寬鬆的貨幣環境有助於(yu) 配合財政政策發力，盡快推動總需求的恢複。