11月29日，天圖投資公告，已通過港交所上市聆訊，這意味著首家在“新三板+H股”兩(liang) 地掛牌和上市的本土私募股權機構離我們(men) 越來越近。

　　天圖投資隻是年內(nei) 私募股權機構們(men) 衝(chong) 刺境外市場的一個(ge) 代表。此前，私募巨頭德太資本(TPG)於(yu) 1月登陸納斯達克，亞(ya) 洲私募股權公司太盟投資(PAG)也在3月向港交所遞交上市申請。此外，全球最大消費私募基金路威凱騰(L Catterton)、PE巨頭CVC資本等也都傳(chuan) 出IPO計劃。

　　一群人的資本狂歡映襯出另一群人的落寞。同為(wei) 三板掛牌的私募股權機構信中利(833858.NQ)卻麵臨(lin) 著連年虧(kui) 損和訴訟纏身的不利局麵。

　　此前信中利董事長汪潮湧曾對第一財經獨家回應稱，“公司在努力轉型”，並表示是在“向實業(ye) 轉型”。此後他進一步向記者表示，“目前將主要精力放在賦能投資和科技實業(ye) 項目孵化上”。

　　曾紮堆上市三板

　　11月29日晚，天圖投資發布公告稱，10月13日公司收到中國證監會(hui) 出具的批複，核準公司新發行不超過1.99億(yi) 股境外上市外資股，每股麵值人民幣1元，全部為(wei) 普通股。完成本次發行後，天圖投資即可到香港聯交所主板掛牌上市。

　　企查查信息顯示，天圖投資創始於(yu) 2002年，是國內(nei) 最早從(cong) 事股權投資的專(zhuan) 業(ye) 機構之一。天圖投資率先專(zhuan) 注於(yu) 消費品領域的投資，所投項目涵蓋了創新消費、新型零售、消費金融三大消費升級方向。公司於(yu) 2015年在新三板掛牌。

　　2015年，兩(liang) 大私募巨頭九鼎集團和中科招商雙雙在新三板獲得百億(yi) 融資，而信中利作為(wei) 中國最早成立的VC/PE機構之一，也於(yu) 同年10月正式掛牌新三板，成為(wei) “中國海歸創投第一股”。

　　按照股轉係統統計數據，2015年新三板全市場合計融資金額為(wei) 1216.17億(yi) 元，其中九鼎集團和中科招商就占了200多億(yi) 元。在這兩(liang) 家的賺錢效應引導下，當年年末新三板在審私募機構增至20家左右。

　　獲得融資之後，不同機構采取的策略不同。一位私募股權律師對第一財經表示，九鼎集團是直接控股上市公司，而中科招商則在A股舉(ju) 牌了一批上市公司。

　　開啟“買(mai) 買(mai) 買(mai) ”模式的中科招商2015年獲得了業(ye) 績大豐(feng) 收。當年投資活動產(chan) 生的現金流量淨額較2014年度變動比例達13474.07%，公允價(jia) 值變動收益占年度營業(ye) 總收入的比例達75.99%，對比之下，中科招商2015年管理費收入占總收入比例僅(jin) 為(wei) 18.87%。

　　“水能載舟亦能覆舟”。“管理費收入與(yu) 業(ye) 績報酬之和須占收入來源的80%以上”，因不符合股轉係統私募整改新規的這項規定，直接宣告了中科招商被強製終止掛牌的命運。

　　很快私募股權機構在新三板的掛牌潮戛然而止。證監會(hui) 2015年12月表示：“迫切需要加強對此類私募基金管理機構的監管，暫停私募基金管理機構在全國股轉係統掛牌和融資，並對前期融資的使用情況開展調研。”

　　2017年末，富海銀濤、擁灣資產(chan) 、銀紀資產(chan) 、中科招商、達仁資管等機構摘牌。還有的機構則對私募基金管理業(ye) 務進行了拆分。

　　創投機構證券化的利弊

　　“和九鼎控股上市公司的路數不同，信中利我認為(wei) 當初走得還是相對比較穩的。”上述私募股權律師說道。

　　一位信中利LP(有限合夥(huo) 人)對第一財經表示，開始階段信中利遴選項目的標準還是相對比較嚴(yan) 格的，但後來對於(yu) 風控環節的把控“略微有些放鬆”。

　　不過，彼時的市場大環境似乎都是如此。

　　小鬱資產(chan) 總經理左劍明對記者表示，以前很多機構投資新三板項目時，一開始也是天女散花式投資，“哪個(ge) 標的能夠拿到份額就投哪個(ge) ，當年三板就是這麽(me) 火，包括九鼎也是這樣，按照片區掃街式投資。”

　　相較之下，天圖投資一直以來的策略是押注賽道，其招股書(shu) 顯示，截至2021年12月31日，累計投資169家不同垂直領域的消費公司，取得了不錯的結果。

　　截至今年6月30日，在天圖投資所投資的公司中，23家公司的估值已達10億(yi) 美元。同期，投資標的中超過1/3公司的估值已實現翻番。其中，百果園等4家公司已公開宣布首次公開發售計劃或已提交上市申請。

　　天圖投資介紹，截至2021年12月31日、2022年6月30日，公司在管基金的平均內(nei) 部收益率分別為(wei) 28.2%、20.5%。

　　通聯數據顯示，2019年~2021年，天圖投資歸屬於(yu) 母公司股東(dong) 的淨利潤分別為(wei) 1.36億(yi) 元、7.06億(yi) 元、7.35億(yi) 元，其業(ye) 績遠遠超過港交所的準入門檻。

　　但創投公司資本化是不是一件好事，不同業(ye) 內(nei) 人士看法不一。

　　“LP投資私募管理人，是希望通過項目回報來獲取收益，這種業(ye) 態是比較健康的。但作為(wei) LP，既給私募管理人注資，同時也成為(wei) 私募管理人的股東(dong) ，然後期望在資本市場中通過出售股份來獲得回報。這本身就是一個(ge) 不太健康的業(ye) 態。畢竟資本市場主要功能以投資主業(ye) 為(wei) 主，此舉(ju) 有金融風險外溢的可能。”私募股權律師對記者說道。

　　據第一財經此前報道，在掛牌新三板之前，九鼎集團曾定向融資35.37億(yi) 元，並在融資中獨創“管理公司股權置換LP基金份額”的模式。

　　九鼎集團總經理黃曉捷曾稱：“定向增發的對象主要為(wei) 三類投資者，一是九鼎集團的中高管，二是過往的LP，三是其他的戰略合作夥(huo) 伴。其中大部分定增對象是昆吾九鼎所管理基金的過往LP。”

　　這種方式使九鼎集團旗下基金的LP退出方式發生了巨大變化，以往通過基金到期而獲得退出，變成了轉讓持有管理公司的股權退出。

　　民營私募困局

　　汪潮湧對記者說道：“目前創投/PE行業(ye) 麵臨(lin) 的普遍問題是期限錯配，絕大部分LP的投資期限不超過五年，不能支持高科技企業(ye) 需要的投早投小，這個(ge) 現象會(hui) 長期存在，也會(hui) 有越來越多的LP和GP(普通合夥(huo) 人)之間因為(wei) 期限錯配和其他原因出現糾紛和訴訟。國內(nei) 險資的股權資金並不適合創投基金需要的期限和階段，險資希望投比較晚期、退出期限較短的項目，並且要求有保底回報，一般的GP難以滿足。”

　　“我可以理解汪潮湧的處境，作為(wei) 一家民營老板做創投確實是很難的，沒有國企背書(shu) ，第一找錢成本高，第二可能找不到長期穩定的錢。”天達共和律師事務所合夥(huo) 人黃鵬對記者說道。

　　一位有著國資背景的私募機構合夥(huo) 人對第一財經表示，大部分頭部機構基金所能拿到的資金年限是“7+2”或“8+2”及以上。

　　一位LP從(cong) 業(ye) 者對記者說道：“市場下行，整體(ti) 資金都是比較緊缺的，長期資金就更少了，從(cong) 我們(men) 的角度來說，肯定要優(you) 選一些業(ye) 績好且投資經驗充足、最好具有國資背景的投資機構。”

　　以中國人壽為(wei) 例，據清科研究中心數據統計，中國人壽作為(wei) LP，選擇外部基金時對管理機構有明顯偏好。總體(ti) 來說，可分為(wei) 以下三大類：

　　機構具備國資背景，被投基金往往承擔著一定的政策目標。基金類型以基礎設施基金、FOF基金或扶貧產(chan) 業(ye) 基金為(wei) 主。

　　除投向內(nei) 部基金外，偏好頭部VC/PE機構，其管理資本量均在百億(yi) 元以上。這類機構占比近三成，獲得投資規模合計約180億(yi) 元。

　　基金由實體(ti) 企業(ye) 或旗下投資機構發起設立，投資領域涉及商業(ye) 地產(chan) 、養(yang) 老產(chan) 業(ye) 、物聯網或新能源，與(yu) 保險機構的聯動性較強。從(cong) 參股基金類型上，以成長基金和基礎設施基金為(wei) 主，偏好中大型基金。

　　此外，政府引導基金也是目前私募股權機構資金來源途徑之一。

　　“但這類資金附帶的政策要求也很高，除了部分頭部機構，一般GP完成不了，有些錢我們(men) 也不敢拿，要求實在太苛刻了，沒做好可能就砸牌子了。”上述私募管理人說道。

　　第一財經梳理發現，4月底紅杉中國與(yu) 杭州市國有資本投資運營有限公司以及杭州市臨(lin) 平區政府、臨(lin) 安區政府以線上線下同時進行的方式，舉(ju) 辦了紅杉中國人民幣七期科創基金簽約儀(yi) 式，杭州資本及杭州市臨(lin) 平、臨(lin) 安兩(liang) 區表示將共同出資。

　　“有一部分企業(ye) 家、創業(ye) 者賺了錢之後，再把自己賺到的錢拿回來反哺市場，這是一個(ge) 很好的循環，也是曾經VC資金來源途徑之一。但目前大廠日子過得都不太舒服，很多人都想把錢拿出去，而不是再投資。”一家上市公司投資部負責人對記者說道。

　　不過觀察汪潮湧社交媒體(ti) 可以發現，縱使麵臨(lin) 諸多困境，這位私募大佬似乎仍未喪(sang) 失鬥誌。

　　汪潮湧社交媒體(ti) 近期表現活躍，而且對創投領域政策及項目密集關(guan) 注，並積極為(wei) 信中利被投企業(ye) “搖旗”。

　　比如於(yu) 11月24日發布《VC/PE迎退出利好：區域市場“專(zhuan) 精特新”專(zhuan) 板來了》一文，11月22日發布“通付盾科技入選江蘇省專(zhuan) 精特新中小企業(ye) ”“捷威動力海綿係統榮獲高工鋰電金球獎‘2022年度創新技術’”“柏睿數據獲‘2022行業(ye) 信息化競爭(zheng) 力成果’兩(liang) 項大獎”等文章。

　　隨著疫情管控措施轉彎、經濟複蘇，或許這位“目前將主要精力放在賦能投資和科技實業(ye) 項目孵化上”的私募大佬，又會(hui) 為(wei) 信中利蹚出另外一條路。