本報記者 昌校宇

　　全麵注冊(ce) 製改革下，投行角色將回歸定價(jia) 中介，自主協商直接定價(jia) 發行更是對券商的定價(jia) 能力提出更高要求。業(ye) 界表示，“北交所經驗”顯露直接定價(jia) 發行估值邏輯，券商需做好三方麵準備。

　　直接定價(jia) 企業(ye) 發行市盈率

　　較行業(ye) 市盈率有一定折扣

　　2月1日，證監會(hui) 及滬深交易所相繼出台全麵實行股票發行注冊(ce) 製配套業(ye) 務規則文件，其中發行承銷相關(guan) 規則的優(you) 化備受矚目。

　　證監會(hui) 在關(guan) 於(yu) 《證券發行與(yu) 承銷管理辦法(修訂草案征求意見稿)》的說明中提到，全麵實行以市場化詢價(jia) 方式定價(jia) 為(wei) 主體(ti) ，以直接定價(jia) 為(wei) 補充的定價(jia) 機製。同時，為(wei) 完善新股詢價(jia) 定價(jia) 機製，修訂後的《證券發行與(yu) 承銷管理辦法》設定了采取直接定價(jia) 方式的限製條件，並在科創板引進直接定價(jia) 機製。上交所則表示，允許主板、科創板采取直接定價(jia) 方式。

　　另據滬深交易所發行承銷相關(guan) 規則要求，首次公開發行證券采用直接定價(jia) 方式的，發行價(jia) 格對應的市盈率不得超過同行業(ye) 上市公司二級市場平均市盈率；已經或者同時境外發行的，直接定價(jia) 確定的發行價(jia) 格不得超過發行人境外市場價(jia) 格。

　　據Wind資訊統計，自2021年11月15日至2023年2月4日，北交所共發行上市新股99隻(不含精選層平移企業(ye) )，其中96隻采用直接定價(jia) 方式發行。

　　進一步梳理上述采用直接定價(jia) 新股的發行價(jia) 格及市盈率情況，並對比同期298家科創板、創業(ye) 板采用網下詢價(jia) 方式定價(jia) 發行上市的企業(ye) ，中信建投證券資本市場部執行總經理杜禕對《證券日報》記者表示，可以發現五大特征。

　　從(cong) 發行市盈率的相對水平看，北交所直接定價(jia) 發行上市的企業(ye) 發行市盈率較同行業(ye) 市盈率平均折扣23.03%，而同期科創板、創業(ye) 板詢價(jia) 定價(jia) 上市企業(ye) 較同行業(ye) 市盈率平均上浮130.03%。

　　從(cong) 融資規模上看，北交所直接定價(jia) 發行上市的企業(ye) 平均融資規模為(wei) 1.88億(yi) 元，明顯低於(yu) 同期北交所詢價(jia) 和科創板、創業(ye) 板詢價(jia) 定價(jia) 上市企業(ye) 的平均融資規模4.00億(yi) 元和17.37億(yi) 元。

　　從(cong) 融資時效性上看，北交所直接定價(jia) 發行上市的企業(ye) 發行期間(證監會(hui) 注冊(ce) 日至上市日)平均天數為(wei) 35天，低於(yu) 同期北交所詢價(jia) 和科創板、創業(ye) 板詢價(jia) 定價(jia) 上市企業(ye) 的平均發行天數38天和56天。

　　從(cong) 首發總市值水平看，北交所直接定價(jia) 發行上市的企業(ye) 首發總市值平均值為(wei) 8.72億(yi) 元，顯著低於(yu) 同期北交所詢價(jia) 和科創板、創業(ye) 板詢價(jia) 定價(jia) 上市企業(ye) 的平均值20.71億(yi) 元和96.64億(yi) 元。

　　直接定價(jia) 企業(ye) 均為(wei) 已盈利企業(ye) ，而科創板已有20家未盈利企業(ye) 上市，占同期科創板149家上市企業(ye) 的比例為(wei) 13.42%。

　　保薦機構可從(cong) 三方麵

　　提升定價(jia) 能力

　　進一步梳理采用直接定價(jia) 方式發行的北交所新股上市首日表現，開源證券副總裁兼研究所所長孫金钜對《證券日報》記者表示，當市場整體(ti) 行情較好、新股發行數量較少時，二級市場對券商直接定價(jia) 的接受度較高。剔除市場低迷和北交所新股密集發行的2022年12月份之後，北交所開市以來采用直接定價(jia) 方式發行的新股有65隻，這些新股的平均首日漲幅達48.24%，破發率為(wei) 21.54%，整體(ti) 優(you) 於(yu) 同期科創板新股。

　　借鑒市場經驗，孫金钜認為(wei) ，詢價(jia) 製度充分發揮了資本市場的定價(jia) 功能，更能挖掘企業(ye) 投資價(jia) 值和市場需求，但是在特定情況下更適合采用直接定價(jia) 的方式發行：例如，考慮市場整體(ti) 行情和流動性情況，為(wei) 確保發行成功率時；承銷券商自身具有強定價(jia) 能力時，畢竟直接定價(jia) 對券商的研究和定價(jia) 能力提出了更高要求。

　　全麵注冊(ce) 製下，多元化的發行定價(jia) 方式對保薦機構的定價(jia) 能力提出了更高要求。談及未來保薦機構如何在直接定價(jia) 方式中尋找估值定價(jia) 邏輯，孫金钜認為(wei) ，保薦機構要綜合考慮企業(ye) 發展所處的階段、競爭(zheng) 優(you) 勢和商業(ye) 模式等因素，要跟投資者做充分溝通，平衡好投資者的投資需求和發行人的融資需求。

　　在杜禕看來，保薦機構需要對企業(ye) 價(jia) 值、所處行業(ye) 有更加深刻的理解，在參考投資者反饋的基礎上綜合考慮公司基本麵、發行人所屬行業(ye) 估值水平、可比公司二級市場估值水平以及上市後合理漲幅等各種因素，審慎合理進行定價(jia) 。具體(ti) 而言，保薦機構可以從(cong) 三個(ge) 方麵提升定價(jia) 能力：

　　一是加強行業(ye) 研究與(yu) 企業(ye) 價(jia) 值挖掘能力。強大的研究能力和對產(chan) 業(ye) 研究分析的係統性研究是合理定價(jia) 的基礎，券商投行需進一步加強行業(ye) 研究能力，提升對相關(guan) 企業(ye) 的價(jia) 值分析，以專(zhuan) 業(ye) 、公允、合理的估值定價(jia) 建議在定價(jia) 過程中推進買(mai) 賣雙方博弈，從(cong) 而實現高質量定價(jia) 。

　　二是將發行工作全流程做精做細。在發行方案製定、發行窗口選擇以及發行人預期管理等方麵下足功夫。在對方案中關(guan) 鍵內(nei) 容做充足論證的同時，重視發行人的預期管理工作，針對市場變化做出及時、專(zhuan) 業(ye) 、科學的分析建議，幫助發行人全麵、客觀地認識並理解市場情況，引導其謹慎選擇發行時間窗口，合理定價(jia) 。

　　三是審慎合理定價(jia) ，夯實定價(jia) 基礎。投資銀行要綜合考慮發行人所屬行業(ye) 估值水平、公司基本麵情況、可比公司二級市場估值水平以及上市後合理漲幅等市場因素的影響，審慎定價(jia) ，努力平衡各方利益。（證券日報）