2021年9月3日，北京證券交易所有限責任公司成立。時光荏苒，年輕的北交所即將滿一周歲，它的發展吸引了越來越多的目光。

　　截至7月底，北交所上市公司達104家，總市值1888億(yi) 元，合格投資者數量近510萬(wan) 戶，日均成交近11億(yi) 元。當下，北交所市場利好不斷，第二批北交所主題基金獲批、取消公募基金投資精選層比例限製，原精選層基金投資北交所渠道大開，增量“活水”持續流入，無疑是“及時雨、錦上花”。

　　有人說，北交所為(wei) 創新型中小企業(ye) 上市融資提供了最確定性之路；也有人認為(wei) “麵多水少”，當前北交所的估值和流動性令人失望。一半海水，一半火焰，如何理性看待北交所進入戰略發展時間窗口期？

　　與(yu) 滬深市場的三個(ge) 不同

　　創新型中小企業(ye) 幾乎都有一個(ge) “資本夢”，就是能夠登陸資本市場、公開發行自己公司的股票或者債(zhai) 券，為(wei) 公司發展插上騰飛的翅膀。北京證券交易所的成立，讓中小企業(ye) 實現夢想增加了一條途徑。

　　今年上半年，在外圍市場波動、疫情反複的大環境下，北交所市場實現了平穩運行，基礎製度經受住了檢驗，改革實現了良好開局，呈現出結構性向好態勢，市場特色、亮點逐步顯現。

　　發行上市便捷快速。北交所同步試點注冊(ce) 製，由交易所承擔審核主體(ti) 責任，證監會(hui) 履行注冊(ce) 程序。上市審核依托於(yu) 新三板與(yu) 北交所一體(ti) 化發展、層層遞進的結構，掛牌準入、持續監管和上市審核各個(ge) 環節協同打通，發行上市更快速、預期更明確。從(cong) 受理到注冊(ce) ，北交所平均用時140餘(yu) 天，最短從(cong) 受理到上會(hui) 用時僅(jin) 37天。

　　服務對象精準包容。企業(ye) 隻要符合國家產(chan) 業(ye) 政策、市場定位均可申報北交所，既支持科技創新，也支持模式創新、產(chan) 品創新。上市企業(ye) 中，既包括長虹能源等國家級專(zhuan) 精特新“小巨人”企業(ye) ，也包括很多具有創新特征的傳(chuan) 統行業(ye) 企業(ye) ；既有利潤過億(yi) 的大型成熟企業(ye) ，也有尚未盈利的生物醫藥初創企業(ye) ，體(ti) 現出多元化特征。

　　不過一個(ge) 現實是，和滬深交易所相比，北交所還太“瘦弱”。滬深交易所每天成交萬(wan) 億(yi) ，北交所成交十億(yi) 出頭；12萬(wan) 億(yi) 公募基金，進入北交所市場不到幾十億(yi) 。“當年的新三板為(wei) 什麽(me) 做不起來？就是擴容太快了，最後資金麵沒跟上。”麵對北交所提出“上規模”的思路，有人這樣擔心。

　　渤海證券做市業(ye) 務負責人張可亮接受經濟日報記者采訪時表示，北交所目前的流動性總體(ti) 來說不盡如人意。雖然開戶數超過500萬(wan) ，但實際參與(yu) 的投資者並不多。這一情況需要從(cong) 幾方麵分析：一是北交所開始的大部分股票從(cong) 精選層平移過來，在2021年11月15日正式開板之前，部分股價(jia) 已經超高，開板之後進入下跌走勢，下跌行情影響了後續投資者參與(yu) 的熱情。二是這些新開戶投資者皆為(wei) A股的資深股民，對滬深股市較為(wei) 熟悉，但對北交所股票缺乏了解。公募、私募機構投資者，同樣對這個(ge) 市場並不了解。此外，由於(yu) 北交所處於(yu) 市場初期，上市公司體(ti) 量較小，市場深度有限，研究投資北交所對於(yu) 這些公募機構來說，性價(jia) 比低，導致研究投入不足，不能為(wei) 市場提供高質量的研報，這也不利於(yu) 投資者投資。

　　安信證券研究中心總經理助理、新三板首席分析師諸海濱告訴記者，北交所目前狀況符合交易所發展的一般規律。“無論是創業(ye) 板還是科創板，都要走個(ge) 2—3年的新板塊行情，主要原因是市場還不熟悉，同時短期發行量也比較大，很多公司業(ye) 績需要釋放，估值需要消化等。”諸海濱表示：“北交所隻要堅持‘服務創新型中小企業(ye) ’定位，多走出一些吉林碳穀、奧迪威、恒進感應這些‘牛’公司，價(jia) 值就會(hui) 逐漸體(ti) 現。北交所現在嚴(yan) 把上市關(guan) ，支持優(you) 質企業(ye) 快速上市，方向是對的。”

　　客觀看，北交所的龍頭企業(ye) 流動性並不差。從(cong) 換手率上看，北交所和美國納斯達克市場相當，高於(yu) 港股一倍。“尊重交易所建設的一般規律。”有接近全國股轉公司的人士表示，北交所的“要素集聚”效應已經顯現，暢通了創新型中小企業(ye) 上市路徑，直融體(ti) 製已完備，現在是相關(guan) 配套條件是否具備問題。

　　在記者采訪中，有關(guan) 專(zhuan) 家表示，目前北交所深刻呈現出三個(ge) 與(yu) 滬深交易所不同的特征。

　　上市初期價(jia) 格波動走勢不同。北交所多呈低開高走態勢，滬深交易所多呈高開低走態勢。業(ye) 內(nei) 人士表示，這主要是因為(wei) 北交所上市公司價(jia) 格發現的起點源於(yu) 新三板掛牌起，呈梯次逐級逐步釋放的特點，而滬深IPO則是一次性集中釋放。

　　均衡價(jia) 格形成的周期不同。由於(yu) 相關(guan) 製度設計不同，北交所股票在上市當天，股票價(jia) 格就是充分博弈，而後很快達均衡價(jia) 格；而滬深市場則是一般上市後短期內(nei) 急漲，之後進入漫長的尋底，再緩慢爬坡至均衡價(jia) 格。這一現象越來越被市場關(guan) 注。

　　更值得注意的是，財富收益周期不同。北交所股票市場的財富效應前移，投資者可通過參與(yu) 新三板創新層交易，以跨市場套利的方式獲得良好的投資回報。例如2020年新三板精選層開市之前，創新層公司股價(jia) 就穩步上漲。精選層首批32隻股票開市停牌前平均上漲79.09%，其中7隻股票漲幅超100%。部分投資者提前布局，開市後整體(ti) 浮盈近300億(yi) 元。

　　總體(ti) 看，北交所製度設計主要吸附早期資本、長期資本和耐心資本，風險偏好和市場邏輯與(yu) 滬深市場不一樣。北交所也需要個(ge) 人投資者，但個(ge) 人投資者的參與(yu) 方式是個(ge) 人直接下場參與(yu) 還是通過相關(guan) 基金產(chan) 品參與(yu) 比較好？值得投資者理性思考。

　　與(yu) 新三板一體(ti) 發展顯優(you) 勢

　　當前，北交所仍處於(yu) 市場建設初期，從(cong) 交易所建設一般規律來看，規模積累、功能完善、生態優(you) 化有一個(ge) 逐步的過程，市場流動性功能發揮仍有不足、市場產(chan) 品品種比較單一、市場生態比較脆弱、市場品牌效應尚未充分形成，還需要各方給予更多的理解和支持，共同推動市場高質量發展。

　　可喜的是，目前社保基金、保險資金均已入市，超500隻公募基金加速布局北交所。境外投資者也對北交所十分關(guan) 注，部分資金已通過QFII、RQFII參與(yu) 市場投資。中介機構加大投入，初步形成了一批深耕中小企業(ye) 資本市場服務的特色券商。

　　尤其備受實體(ti) 經濟關(guan) 注的是，北京證券交易所上市公司由創新層公司產(chan) 生，維持新三板基礎層、創新層與(yu) 北京證券交易所“層層遞進”的市場結構，實現北交所和新三板的聯動發展，形成了相互補充、相互促進的中小企業(ye) 直接融資成長路徑，其重要特色是按需、小額、多次的接續融資機製。

　　截至7月底，新三板掛牌公司6719家，總市值2.15億(yi) 元。北交所上市公司公開發行累計融資222億(yi) 元，單次融資從(cong) 0.4億(yi) 元至17億(yi) 元不等，平均每家融資2億(yi) 元。這些企業(ye) 在新三板掛牌期間平均進行2次定向發行融資，單次融資5000萬(wan) 元左右，上市後已有6家啟動再融資。

　　“可以把北交所和新三板聯動發展，理解成建立一套輸送水資源的水利係統，這是一整套包含江河湖泊的四通八達、星羅密布的水利灌溉係統。”張可亮表示，通過小額、快速、靈活的投融資機製，迅速將巨大的流動性化整為(wei) 零，大量的掛牌企業(ye) 迅速通過低市盈率、低融資額的融資，實現自動分層，發行市盈率低，融資額低，但是量大麵廣，資金直接進入實體(ti) 經濟。

　　“現在的北交所對滬深市場跟跌不跟漲，說明還是市場深度不夠，投資機會(hui) 不豐(feng) 富，也沒有形成板塊效應。隻有當上市企業(ye) 數量多了，才會(hui) 形成龍頭。”接近北交所人士告訴記者，這就是北交所為(wei) 什麽(me) 要上規模的邏輯。上規模就是要更快更多地發行優(you) 質企業(ye) ，引領市場的建設。在全球市場，指數化投資是趨勢，北交所的指數產(chan) 品也不遙遠了。但是一個(ge) 前提是上市公司的供給有更多的態勢，才能上指數產(chan) 品，同時也解決(jue) 了個(ge) 人投資難問題，市場活力和韌性也會(hui) 增加。

　　當然，上規模要處理好量與(yu) 質的關(guan) 係，始終要嚴(yan) 把質量關(guan) ；處理好單一與(yu) 多元的關(guan) 係，在行業(ye) 類型、精準度和包容度上著力；處理好快與(yu) 慢的關(guan) 係，北交所上市都是“熟瓜”，其實從(cong) 新三板掛牌起就是排隊，隻要嚴(yan) 格遵守新三板規範，健康成長，上市的確定性非常強；處理好大與(yu) 小的關(guan) 係，創新型中小企業(ye) 不一定永遠都小，北交所的未來也能出現大企業(ye) 。

　　積極擁抱創新資本

　　當下，我國不缺資金但缺資本，尤其是缺創新資本的問題比較突出，在傳(chuan) 統行業(ye) 投資增速下行壓力加大的情況下，這一結構性矛盾更加凸顯。在當前經濟結構調整的重要關(guan) 口，更加需要發揮好資本市場作用，以分散決(jue) 策、風險自擔的方式推動儲(chu) 蓄向創新產(chan) 業(ye) 集聚，促進傳(chuan) 統產(chan) 業(ye) 轉型升級，形成更高效率、更高質量的投入產(chan) 出關(guan) 係，實現經濟在高水平上的動態平衡。北交所在此大有可為(wei) 。

　　對於(yu) 北交所的未來，業(ye) 內(nei) 充滿信心，也有很多期盼。“資金端的供給變得特別重要。”一位業(ye) 內(nei) 人士表示，目前還存在製度天然缺陷，比如，對於(yu) 基金投資北交所，政策有投資上限而沒有底限。“期待各類混合基金把北交所納入配置視野，甚至政策上是否可以設立混合基金投資北交所的下限？”他建議：“此外交易機製要改進，比如實行做市商製度。”

　　隨著市場規模擴大，未來北交所公司也一定會(hui) 分化。從(cong) 結構上看，好企業(ye) 會(hui) 自帶流量，而差企業(ye) 不可能有過高期望。從(cong) 激勵企業(ye) 家精神的角度看，北交所擁抱創新資本、耐心資本，“賺企業(ye) 成長的錢”，而不是“掙快錢”。總體(ti) 看，北京證券交易所服務創新型中小企業(ye) ，進一步擴大了資本市場服務實體(ti) 經濟的覆蓋麵、增強了資本市場對實體(ti) 經濟的服務能力。對於(yu) 創新型中小企業(ye) 而言，增加了融資渠道、拓寬了資金獲得方式，緊密了投融資雙方的關(guan) 係；對於(yu) 投資方來說，建立了更便利的退出機製，PE、VC等機構資金得以更加積極有效地投入創新領域。

　　沒有畢其功於(yu) 一役，也不可能一口吃個(ge) 胖子，看待北交所的發展，要客觀理性。“放眼全球，沒有給小而傳(chuan) 統的企業(ye) 高估值、高流動性的交易所市場。”灤海資本董事長高鳳勇認為(wei) ，公司質地是估值和流動性的內(nei) 因，而交易所及其配套製度，是估值和流動性的外因。對於(yu) 企業(ye) 來說，要先定位好自己，再評估北交所是不是適合自己。否則即便上了北交所，如果企業(ye) 的規模、體(ti) 量和商業(ye) 模式舉(ju) 步不前，恐怕很多企業(ye) 連目前的估值和流動性都維持不住，會(hui) 更加邊緣化。

　　北交所是創新型中小企業(ye) 成長的馬拉鬆賽場，勝利隻屬於(yu) 那些不斷努力奔跑、不斷成長的駿馬良駒。（祝惠春）