“今年以來我們(men) 的並購重組業(ye) 務隻過會(hui) 1單，在審3單，即便這樣也是市場第一了。”華泰聯合證券執行董事、並購業(ye) 務負責人勞誌明日前告訴中國證券報記者。近年來，隨著A股注冊(ce) 製改革穩步推進，優(you) 質資產(chan) 紛紛尋求IPO。在“蹺蹺板效應”之下，一度火熱的並購重組市場持續降溫。

　　與(yu) 此同時，小市值公司IPO和被並購的估值“剪刀差”持續收窄，沿著產(chan) 業(ye) 鏈做縱深整合的並購重組日益增多，A股上市公司之間的並購“A吃A”逐漸常態化，新的變局已現端倪。

　　蹺蹺板效應

　　張洋(化名)是A股某生物醫藥上市公司的投資部門負責人，“外延式擴張”一直是公司的核心成長邏輯。讓張洋發愁的是，公司已經一年多沒有項目“入賬”。“一些跟蹤了很長時間的項目，我們(men) 準備洽談收購時，對方突然打算IPO，這種情況越來越多。”

　　隨著注冊(ce) 製改革穩步推進，IPO保持常態化。Wind數據顯示，從(cong) 2018年的105家到2021年的524家，A股IPO年複合增長率達70.88%。而並購重組上會(hui) 項目數量從(cong) 2015年的336個(ge) 降至2021年的47個(ge) 。

　　“相較於(yu) 被並購，IPO不僅(jin) 能融資，還可擁有自己的上市平台以實現獨立發展。”勞誌明告訴中國證券報記者，“IPO是很多企業(ye) 家的夢想，所以隨著IPO通道的持續暢通，並購重組市場的優(you) 質標的大都奔著IPO去了。”

　　並購重組標的急劇減少，優(you) 質標的更是鳳毛麟角。聯儲(chu) 證券並購業(ye) 務負責人尹中餘(yu) 在接受中國證券報記者采訪時說，“2021年有47個(ge) 項目上會(hui) ，但有6個(ge) 未過會(hui) ，主要問題體(ti) 現在持續盈利能力、業(ye) 績預測合理性、商譽占比等方麵，歸根結底是並購標的持續盈利能力不佳。”

　　“有合作關(guan) 係的幾家投行已經很長時間沒給我們(men) 介紹項目了。”張洋告訴中國證券報記者。

　　作為(wei) 並購重組市場上的龍頭券商，華泰聯合證券也感受到了涼意。“我們(men) 拓展業(ye) 務麵臨(lin) 不小的壓力，不少投行更是放棄了並購重組業(ye) 務。”勞誌明表示。

　　一些投行人士曾以為(wei) 2021年並購重組市場已“跌到地板上”，但沒想到2022年情況也不樂(le) 觀——截至目前僅(jin) 有7個(ge) 項目上會(hui) 。“從(cong) 買(mai) 方角度看，麵對2022年的複雜環境，上市公司外延式擴張更謹慎了。”市場人士王驥躍對中國證券報記者表示。

　　估值差縮小

　　“我們(men) 正在操作一個(ge) 並購項目，標的是一家每年八九千萬(wan) 利潤的公司，按理說已經達到IPO標準，但公司還是選擇被一家大型產(chan) 業(ye) 集團並購。”尹中餘(yu) 對中國證券報記者表示，在並購重組市場持續遇冷的同時，積極因素正悄然醞釀。

　　“A股注冊(ce) 製改革穩步推進，並不意味著IPO更容易。對於(yu) 質地一般的小公司而言，上市要賣出好價(jia) 錢越來越難。”勞誌明指出。

　　隨著市場更趨成熟和理性，新股上市首日破發屢見不鮮。Wind數據顯示，今年以來，在A股上市的95隻新股中，24隻上市首日即破發，占比達25.26%。

　　隨著時間的推移，小市值公司的市值持續縮水。聯儲(chu) 證券以105家上市公司作為(wei) 樣本(2020年以注冊(ce) 製方式發行上市且2020年扣非淨利潤為(wei) 0.5億(yi) 至1.5億(yi) 元)統計發現，從(cong) 上市首日到2022年3月15日收盤，市值40億(yi) 元以下的從(cong) 8家增至67家，70億(yi) 元以上的從(cong) 55家降至17家。

　　“小型企業(ye) 選擇IPO與(yu) 被並購在估值上已無實質性差異。假設一家企業(ye) 有1億(yi) 元淨利潤且按20倍市盈率估值，其選擇被並購的估值也能到20億(yi) 元。若無需業(ye) 績對賭，股東(dong) 還可直接獲利退出，尤其是對於(yu) 機構投資者來說，選擇被並購不但節約了IPO後1至3年限售的時間成本，還不用承擔市值下跌的風險。”尹中餘(yu) 表示。

　　實際上，高估值並購並不鮮見。勞誌明指出，“比如某科技公司的專(zhuan) 利技術，對於(yu) 另一家公司的發展具有重大價(jia) 值，那麽(me) 這家公司就可能高價(jia) 收購。蘋果和穀歌都在核心技術布局過程中進行過類似並購，看起來價(jia) 格很高，但考慮到給企業(ye) 帶來的價(jia) 值，所支付的對價(jia) 並不高。”

　　武漢科技大學金融與(yu) 證券研究所所長董登新在接受中國證券報記者采訪時指出：“其實，從(cong) 企業(ye) 長遠發展的角度而言，很多企業(ye) 被大型企業(ye) 集團並購，通過資源嫁接和業(ye) 務協同獲得新的助力，比通過IPO獨立發展更有利於(yu) 企業(ye) 成長。”

　　加速A股市場新陳代謝

　　並購重組和IPO，隻能是此消彼長的“蹺蹺板”兩(liang) 端嗎？“二者並不是簡單的二元對立關(guan) 係，而能在資本市場改革中協同共進。”勞誌明指出，“隨著注冊(ce) 製改革穩步推進和多元化退出機製的不斷健全，並購重組將加速A股新陳代謝。”

　　在健全上市公司退出機製方麵，國務院發布的《關(guan) 於(yu) 進一步提高上市公司質量的意見》強調，要拓寬多元化退出渠道，完善並購重組和破產(chan) 重整等製度，優(you) 化流程、提高效率，暢通主動退市、並購重組、破產(chan) 重整等上市公司多元化退出渠道。

　　值得注意的是，作為(wei) 並購重組的一條重要路徑，“A吃A”悄然興(xing) 起。

　　Wind數據顯示，2021年A股上市公司收購上市公司案例達13起，創曆史新高，且普遍屬於(yu) 產(chan) 業(ye) 並購，交易方式主要為(wei) 協議轉讓、定增、換股吸收合並等。聯儲(chu) 證券預計，隨著上市公司估值不斷步入合理區間，“A吃A”將常態化。

　　“很多具有核心競爭(zheng) 力的中小規模上市公司PB倍數已經小於(yu) 1，因此這些上市公司就可以作為(wei) 行業(ye) 龍頭的並購標的。”尹中餘(yu) 指出。

　　2022年以來，沿著產(chan) 業(ye) 並購的邏輯，“A吃A”越來越受到關(guan) 注。比如，京東(dong) 物流收購德邦物流，看中的是德邦物流在大件貨物運輸市場中的重要地位，與(yu) 京東(dong) 物流存在顯著的產(chan) 業(ye) 整合效應；中聯重科收購路暢科技，看中的是路暢科技在智能駕駛方麵的技術積累，可有效提升中聯重科產(chan) 品的市場競爭(zheng) 力。

　　同時，從(cong) 產(chan) 業(ye) 維度看，隨著行業(ye) 中的優(you) 質公司批量上市，未來的產(chan) 業(ye) 整合有望更多在上市公司之間、上市公司與(yu) 非上市公司之間展開。

　　如果跳出上市公司的框架還可發現，並購重組市場正萌生新的變革。

　　“上市公司外延式擴張已不能完全代表未來的並購方向。”勞誌明指出，“我們(men) 也在關(guan) 注非上市公司的並購交易，包括PE在一級市場的退出，以及產(chan) 業(ye) 龍頭做縱深整合。”