本報記者 冷翠華

　　近期，國元農(nong) 險A股上市材料已被證監會(hui) 接收，利安人壽高管首次提及上市目標。此外，陽光保險集團衝(chong) 刺港股IPO已到“一次書(shu) 麵反饋”階段。

　　事實上，曾公開表達過上市意願或者采取行動謀求上市的保險公司為(wei) 數不少，但時至今日，在A股上市的保險公司隻有5家，加上在港股上市的保險公司，一共僅(jin) 有9家。此外，還有4家保險中介機構在海外上市。

　　對於(yu) 年保費收入4.49萬(wan) 億(yi) 元、保險公司超200家(不含保險資管公司)的全球第二大保險市場來說，屈指可數的上市公司顯得有些勢單力薄。保險公司為(wei) 何逐夢上市？其上市困難何在？險企上市小高峰會(hui) 出現嗎？帶著這些問題，《證券日報》記者深入采訪多位業(ye) 內(nei) 人士，以期揭示背後的深層次原因。

　　三大動機

　　險企逐夢上市之路

　　目前，我國在A股或港股上市的保險公司共有9家。其中，中國人保、中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險在A股和港股兩(liang) 地上市，中國再保險、眾(zhong) 安在線、中國太平、中國財險在港股上市。同時，近年來，我國不少險企曾公開表達過上市意願，包括泰康保險、華泰保險等保險集團，以及合眾(zhong) 人壽、民生人壽等。

　　保險公司的上市熱情為(wei) 何如此之高？核心原因在於(yu) 其對資本的渴求。華東(dong) 政法大學國際金融法律學院教授鄭彧在接受《證券日報》記者采訪時表示，保險公司本質上是以風險對衝(chong) 為(wei) 主要業(ye) 務的商業(ye) 機構，“以時間換空間”的業(ye) 務模式本質上決(jue) 定了其對“健康現金流”的依賴。因此，保險公司必然受製於(yu) 償(chang) 付能力監管指標的要求，其基於(yu) 自身業(ye) 務存在不同程度的資金需求。例如，早期設立的壽險公司麵臨(lin) 著賠付事件逐漸增多的情況，同時，險企擴張業(ye) 務也麵臨(lin) 資金需求。

　　近年來，保險公司通過發債(zhai) 、股東(dong) 增資等方式補充資本金的規模一直處在較高水平，年度發債(zhai) 規模均在500億(yi) 元以上。統計數據顯示，2018年到2021年，保險行業(ye) 分別發行資本補充債(zhai) 570億(yi) 元、546.5億(yi) 元、780億(yi) 元、542.69億(yi) 元。今年，隨著償(chang) 二代二期工程的落地，保險公司償(chang) 付能力充足率普遍下降，部分險企申請了過渡期政策，險企對資金的需求更加強烈。

　　上市帶來的核心好處，便是可以通過市場化的方式獲得融資。瑞士再保險中國原總裁兼瑞再北分原總經理陳東(dong) 輝在接受《證券日報》記者采訪時表示，獲得融資、補充公司資本，推動業(ye) 務實現更好發展，正是保險公司逐夢上市的動機之一；同時，對部分成立時間較短的險企而言，上市有利於(yu) 引入戰略投資者、吸引市場化專(zhuan) 業(ye) 人才、提高董事會(hui) 的專(zhuan) 業(ye) 性，提高公司治理水平，上市公司作為(wei) 公眾(zhong) 公司，相應的監管要求更高、信息披露更嚴(yan) 格細致，有利於(yu) 公司實現長期穩定發展，知名度也將顯著提升；此外，上市為(wei) 公司原有股東(dong) 提供了市場化的退出機製，部分股東(dong) 有意願推動公司上市。

　　陳東(dong) 輝表示，在上述三個(ge) 動機中，對第三種情況需要結合個(ge) 案進行深入分析。在過去十多年我國保險行業(ye) 快速發展過程中，有部分動機不純的資本進入保險業(ye) ，並非抱著長期深耕保險業(ye) 、促進行業(ye) 真正做大做強的目的，而是為(wei) 了賺一把就走。如果出於(yu) 這種目的謀求上市，以便於(yu) 通過市場化方式“脫身”，其上市之路必然波折。即使成功上市，也可能很快被“打回原形”，難以實現長期穩定發展。

　　花旗集團保險行業(ye) 研究主管馬羽平對《證券日報》記者表示，由於(yu) 上市能夠帶來多重潛在裨益，保險機構上市需求一直比較強勁。除了補充資本、多元化股東(dong) 結構、提升知名度等好處之外，對於(yu) 經營長期業(ye) 務的保險公司尤其是中小公司來說，上市也會(hui) 增強客戶的信任。同時，良好的股權流動性和股價(jia) 表現也有助於(yu) 險企實施股權激勵留住人才。

　　從(cong) 不同市場來看，馬羽平表示，相較於(yu) A股市場，海外證券交易市場在信息披露充分的情況下對公司上市的業(ye) 績要求相對較低，排隊時間也較短，這是部分保險機構選擇海外上市的原因之一。

　　三大因素羈絆

　　保險業(ye) 對投資者吸引力下降

　　盡管從(cong) 整體(ti) 上看，保險公司有較強的上市意願，但至今我國的上市險企屈指可數。業(ye) 內(nei) 人士認為(wei) ，保險公司要圓上市夢並非易事，尤其是在當前的市場環境下，保險行業(ye) 麵臨(lin) 著發展減速、上市險企估值低迷等多方麵問題。

　　中華聯合保險集團股份有限公司研究所博士邱劍對記者表示，過去幾年，大量資本進入保險業(ye) ，加速了行業(ye) 發展，壯大了行業(ye) 規模，但近兩(liang) 年資本的不良作用也暴露出來，保險公司股權關(guan) 係複雜化，甚至成為(wei) 大股東(dong) 的“提款機”。目前，無論是對險企增資擴股還是上市，政策都呈進一步收緊之勢。

　　同時，從(cong) 保險公司的經營情況來看，承保端和投資端這兩(liang) 個(ge) 輪子的發展並不平衡。邱劍表示，“整體(ti) 來看，保險行業(ye) 承保端利潤微薄，有不少財險公司在承保端虧(kui) 損，公司盈利主要依靠投資，而投資具有較大的波動性，影響其持續穩定經營。”

　　記者了解到，《首次公開發行股票並上市管理辦法》(以下簡稱“首發辦法”)對發行人有持續盈利能力的要求，其中，要求發行人不得有“最近1個(ge) 會(hui) 計年度的淨利潤主要來自合並報表範圍以外的投資收益”的情形，這通常是指發行人最近1個(ge) 會(hui) 計年度的投資收益不超過當期合並報表淨利潤的50%，這對部分淨利潤主要來自投資的保險公司形成限製。

　　鄭彧認為(wei) ，保險公司謀求上市需要滿足諸多條件。一是，需要保險公司內(nei) 部股東(dong) 之間或股東(dong) 和管理層之間就上市達成共識；二是，保險公司上市需要滿足證監會(hui) 相關(guan) 要求，需要獲得銀保監會(hui) 同意，而行業(ye) 監管部門對不同保險公司上市的理解和支持力度不同；三是，從(cong) 我國多層次資本市場的構成來看，傳(chuan) 統保險公司並不符合科創板、創業(ye) 板的發展定位，也不符合北交所“專(zhuan) 精特新”的板塊定位，因此還是主要集中於(yu) 主板上市，而我國對擬在主板上市的公司有嚴(yan) 格的審核製度，這就需要保險公司滿足監管對公司盈利能力、股東(dong) 身份、關(guan) 聯交易、保險資金使用等方麵的嚴(yan) 格核查，任何一方麵存在問題都可能受到證券監管方麵的質疑。

　　普華永道保險行業(ye) 主管合夥(huo) 人胡靜對記者表示，保險公司上市除了要滿足多項“硬件”要求，成功融資還需要得到市場投資人的認可，即有感興(xing) 趣的投資機構願意給出合理的市場估值等，這些“軟件”方麵的要求往往難以具象為(wei) 條款。從(cong) 過去幾年成功上市的保險機構來看，多為(wei) 帶科技因素的保險機構。例如，2017年眾(zhong) 安在線在港交所上市；2020年2月份，慧擇在納斯達克上市，被稱為(wei) “保險電商第一股”；2021年4月份，水滴公司登陸紐交所。這也在一定程度上反映了市場對“互聯網+金融”以及“科技+金融”模式所帶來的想象空間的興(xing) 趣與(yu) 認可度。擬上市公司在招股書(shu) 中重點闡述其發展戰略的同時，也會(hui) 深入介紹公司的經營理念、曆史數據、經營發展所麵臨(lin) 的風險等，既要全麵客觀，同時也要展示自身的特點和亮點。結合目前市場對科技能力的關(guan) 注，對於(yu) 準備上市的傳(chuan) 統金融企業(ye) 來說，介紹自身的科技戰略以及展示自身的科技能力也是很重要的。

　　從(cong) 業(ye) 務模式來看，胡靜表示，保單並非製造業(ye) 產(chan) 品，而是通過契約方式銷售一種服務，服務期限可以長達幾十年，這也使得其會(hui) 計收入的確認方式較為(wei) 特殊，利潤來源不易看清，需要結合其他信息例如“內(nei) 含價(jia) 值”等指標輔助分析與(yu) 理解，這給保險機構解釋自身經營情況帶來一定難度。與(yu) 此同時，保險公司的投資人多集中在專(zhuan) 業(ye) 投資機構，而目前我國上市保險機構數量較少，且主要是大型頭部險企，還需要更多時間培育市場。

　　星圖金融研究院研究員黃大智也持有類似觀點。他表示，與(yu) 其他金融行業(ye) 相比，保險業(ye) 更加複雜，這會(hui) 影響資本市場對保險公司的認可度，投資者不容易達成共識，從(cong) 而增加了保險公司上市的難度以及製約其在資本市場的表現。同時，近幾年，保險行業(ye) 股權治理問題較為(wei) 突出，股東(dong) 變化頻繁、關(guan) 聯交易普遍，這也成為(wei) 險企上市的障礙。

　　陳東(dong) 輝曾兩(liang) 進兩(liang) 出中國人保，參與(yu) 了中國財險以及中國人保集團登陸港交所的工作。在他看來，當前保險機構逐夢上市最主要的難點在於(yu) 保險行業(ye) 對資本市場的吸引力下降。

　　2012年底，中國人保集團登陸港交所，得到資本市場和國際投資者的高度認可。陳東(dong) 輝回憶說，中國人保集團登陸港交所之時，從(cong) 宏觀環境看，全球資本市場處於(yu) 動蕩期，但當時中國保險業(ye) 對國際投資者有很強的吸引力，行業(ye) 展現出高速增長的魅力。同時，投資者對中國未來經濟發展充滿信心，高度認可潛力巨大的中國保險市場。因此，盡管彼時大環境並不好，但中國人保集團整體(ti) 上市受到了國際資本市場的熱烈追捧，最終定價(jia) 實現了超過3倍的超額認購。

　　時至今日，我國保險業(ye) 取得了怎樣的發展成績，投資者的認可度又如何呢？據銀保監會(hui) 數據顯示，截至2021年底，我國取得原保險保費收入4.49萬(wan) 億(yi) 元，為(wei) 2012年1.55萬(wan) 億(yi) 元的2.9倍，保險金額也增長至12146萬(wan) 億(yi) 元。

　　盡管我國已連續四年保持全球第二大保險市場地位，但在陳東(dong) 輝看來，當前我國保險業(ye) 對投資者的吸引力有所下降，相關(guan) 公司的上市難度增加。從(cong) 行業(ye) 當前發展來看，業(ye) 務增長持續承壓，可持續性和穩定性下降；從(cong) 未來預期看，不確定性大增。“短期內(nei) ，投資者對保險業(ye) 的發展預期感到擔憂、保持謹慎，是可以理解的。”陳東(dong) 輝表示。

　　從(cong) 最近兩(liang) 年A股和港股現有上市險企的市場表現來看，持續下跌是主基調。2021年，A股保險板塊在跌幅榜位居第二，僅(jin) 次於(yu) 教育板塊，相關(guan) 公司的估值不斷回落。同時，根據東(dong) 方財富Choice數據顯示，港股上市保險公司中，僅(jin) 眾(zhong) 安在線最近一個(ge) 季度的市淨率(PB，MRQ)高於(yu) 1倍，其他公司全部在1倍以下。可見，相關(guan) 上市公司的市場估值非常低。

　　陳東(dong) 輝認為(wei) ，從(cong) 保險公司的上市時機來看，當前無論是在A股還是港股IPO都並非理想時刻。估值高低不僅(jin) 關(guan) 係著首次公開發行能否成功，也關(guan) 係著發行價(jia) 格。如果價(jia) 格過低，對公司原有股東(dong) 利益、融資額度都可能產(chan) 生負麵影響。

　　馬羽平也表示，當前保險公司謀求上市的一大瓶頸是市場給予的估值較低。同時，近幾年保險行業(ye) 麵臨(lin) 嚴(yan) 監管的政策環境，疊加新冠肺炎疫情持續反複以及居民收入預期不明朗，也讓資本市場對保險行業(ye) 發展預期較為(wei) 謹慎。

　　難言批量上市

　　險企練好內(nei) 功才能水到渠成

　　保險公司有上市需求，且不少保險公司符合首發辦法的“硬件”要求。此前，行業(ye) 流傳(chuan) “保險公司將迎來上市小高峰”的判斷。對此，業(ye) 內(nei) 人士認為(wei) ，盡管長期來看我國必將出現更多上市險企，但當前批量上市的可能性很小。

　　黃大智表示，結合險企上市的各種障礙及其未來盈利能力來看，目前保險公司麵臨(lin) 承保端和投資端“雙殺”。因此，當前保險公司上市難度大，上市險企即使增加也數量有限。

　　結合我國保險公司的情況，胡靜認為(wei) ，當前上市或許並非險企進行資本補充的捷徑，保險公司可以通過發行資本補充債(zhai) 、進行相應的再保險安排等方式緩解資本壓力。長期來看，隨著我國保險行業(ye) 發展以及險企綜合能力提升，相信更多業(ye) 務有特色、有發展前景、能給投資人帶來積極回報的保險機構將進入資本市場並受到市場關(guan) 注。

　　鄭彧表示，盡管保險公司存在融資需求，但通常隻有短期理賠壓力很大的保險公司才有急迫的上市需求。同時，在現有市場行情下，囿於(yu) 現有金融機構上市程序的複雜性，目前相關(guan) 機構在港上市的需求更強。

　　整體(ti) 上看，當前資本市場對保險行業(ye) 的態度從(cong) 多年前的熱捧轉向中性甚至偏謹慎，但陳東(dong) 輝對我國保險業(ye) 的長期發展並不悲觀，他表示，在當前的發展模式和格局之下，行業(ye) 要想重新取得理想業(ye) 績，提升穩定性和可持續性，需要“走一條難而正確的路”。

　　在陳東(dong) 輝看來，我國保險市場潛力足夠大，人們(men) 的保險需求也已經充分激發，但保險供給與(yu) 客戶需求的錯配十分嚴(yan) 重：車險拚費用，服務薄弱，數字化腳步滯後；發展健康險采取跑馬圈地模式，主要功能是報銷，健康管理不到位；壽險的代理人誤導痼疾仍未消除，轉型困難。因此，保險業(ye) 必須認識到發展的問題所在，明確轉型方向，切實采取轉型舉(ju) 措，從(cong) 重保費收入、重發展速度轉向重服務、重專(zhuan) 業(ye) 價(jia) 值，打造自身特色，形成差異化競爭(zheng) 。

　　陳東(dong) 輝表示，從(cong) 我國來看，當前上市保險公司總量較少，短期內(nei) 也不可能大幅增長。此外，從(cong) 個(ge) 別互聯網公司或科技公司的表現來看，有的公司為(wei) 了上市去衝(chong) 刺業(ye) 績，上市之後很快被打回原形，這也值得保險行業(ye) 警醒。

　　“上市是一個(ge) 新的起點而非終點，應是水到渠成的事，不能急於(yu) 求成或者做成短期目標。”陳東(dong) 輝表示，保險公司應做好業(ye) 務、練好內(nei) 功，在準備好接受資本市場檢驗之後，再去謀求上市。

　　資本市場風雲(yun) 變幻，經濟周期有波峰波穀，在業(ye) 內(nei) 人士看來，外部形勢並非保險公司可以控製或者改變的，唯一可控的便是練好內(nei) 功，抓住發展機會(hui) ，夯實業(ye) 務基礎，強壯自身體(ti) 魄，用持續提升的業(ye) 績來展現自身實力，從(cong) 而獲得資本市場的認可，在更大的平台上獲取更多的發展動能。（證券日報）