一邊是銀行存款利率不斷下調，另一邊我國住戶部門的存款規模卻大幅飆升。居民存款成了最近大家熱議的話題。人民銀行近日發布的最新數據顯示，2023年1月份我國人民幣存款增加6.87萬(wan) 億(yi) 元，同比多增3.05萬(wan) 億(yi) 元，其中，住戶存款就增加了6.2萬(wan) 億(yi) 元，創下單月曆史新高。事實上，2022年居民存款就已經大幅增長，去年全年住戶存款增加17.9萬(wan) 億(yi) 元，比2021年的9.9萬(wan) 億(yi) 元多增了8萬(wan) 億(yi) 元，其中活期存款大約增加了4.09萬(wan) 億(yi) ，定期存款增加了13.81萬(wan) 億(yi) 。

　　超額存款背後是居民投資行為(wei) 的改變

　　通過統計局公布的去年住戶收入支出數據，結合去年住戶貸款和住戶購房情況，中金研報測算發現，去年住戶金融資產(chan) 較2021年有所增加，不過增加幅度相對有限，並沒有明顯超出趨勢值，這與(yu) 去年住戶存款大幅增長形成較大反差。

　　那麽(me) ，這些超額存款究竟是怎麽(me) 形成的呢？中金公司固定收益分析師李雪分析指出，去年的住戶金融資產(chan) 確實有所增加，這主要是因為(wei) 居民在經濟下行壓力比較大的情況下，主動去減少了一些消費支出，並且貸款需求不足，還有就是購房支出有所下降，這些共同的因素導致了整個(ge) 住戶金融資產(chan) 的規模有所增加。但是其實整體(ti) 來說，住戶金融資產(chan) 增加的幅度並沒有那麽(me) 大，也沒有明顯超出趨勢值，這隻是次要因素。“主要因素可能是住戶部門在做金融資產(chan) 配置的時候，減少了股票、理財和公募基金這一類資產(chan) 的配置，增加了存款的比例。”

　　“我們(men) 理解主要是住戶投資行為(wei) 的變化。”中金研報稱，去年股票市場相對較弱，銀行理財收益有限，並且有兩(liang) 次明顯的淨值回撤。在整體(ti) 金融資產(chan) 增加幅度有限的情況下，住戶部門更多將資產(chan) 配置為(wei) 銀行存款，尤其是定期存款，而明顯減少在股票、公募基金和銀行理財等資產(chan) 上的分配。通過考察住戶新增存款、理財和公募基金的走勢可以看到，盡管去年住戶存款大幅增加，但是理財和公募基金增長明顯放緩，住戶部門的整體(ti) 金融資產(chan) 增長並沒有明顯超出趨勢值。

　　華創證券首席宏觀分析師張瑜也認為(wei) ，2022年居民17.9萬(wan) 億(yi) 的存款增長主要體(ti) 現為(wei) 定期存款的明顯多增，其背後可能反映了2022年房價(jia) 回落+股票熊市+理財贖回的情境下，居民被迫以定期存款作為(wei) 資產(chan) 配置的選項。定期存款大幅多增的背後可能是居民資產(chan) 配置的更改。居民的資產(chan) 配置可以簡單分為(wei) 房地產(chan) 、股票、證券投資基金、理財、定期存款等五大項。2022年，以70大中城市新建商品住宅價(jia) 格為(wei) 代表的房價(jia) 同比轉負，結束了2016年-2021年的房價(jia) 持續抬升；上證綜指回落550點，結束了2019年以來的三年牛市；開放式的公募基金淨值從(cong) 2020年和2021年30%的年度增長回落至0%；理財則麵臨(lin) 贖回擾動，破淨率明顯抬升。

　　存款大增並非因為(wei) 居民不買(mai) 房不買(mai) 股

　　最近不少分析認為(wei) ，居民存款的飆升反映出居民儲(chu) 蓄意願較強，不願意消費，也不願意買(mai) 房和炒股。而中金公司首席宏觀分析師張文朗卻認為(wei) ，居民存款大幅增加的主要原因不是“節省”，也不是居民不買(mai) 房、不買(mai) 股。

　　張文朗指出，首先，居民購房、購股是配置行為(wei) ，是存款的去向，而不是存款的來源。其次，如果居民使用存款購買(mai) 二手房或是在二級市場上購買(mai) 股票，這一過程僅(jin) 發生了居民存款的內(nei) 部轉移，即由買(mai) 方居民的存款轉化成賣方居民的存款，並不影響全社會(hui) 居民存款總量。如果居民購買(mai) 新房或進行IPO打新，雖然帶來居民存款向企業(ye) 存款的轉移，但在這種情況下，企業(ye) 收入增加，可能導致貸款增加和居民收入上升，從(cong) 而居民貸款和存款也隨之上升。反過來說，如果居民不購新房新股，那麽(me) 貸款行為(wei) 可能減弱，社會(hui) 存款也可能會(hui) 下降而未必上升。比如，在商品房銷售麵積增速不斷下降的2013-2015年，居民個(ge) 人存款的增速也是下降的；在2016年下半年商品房銷售麵積增速見頂回落之後，居民存款的增速也是下降的。

　　超額儲(chu) 蓄並沒有大家想象的那麽(me) 多

　　“不同定義(yi) 下的‘超額儲(chu) 蓄’的規模並不一致，但無論是將理財餘(yu) 額納入統計，抑或是計算居民收入與(yu) 支出的同比增速差，均反映出2022 年存在明顯的‘超額儲(chu) 蓄’。”中信證券首席經濟學家明明在報告中指出，超額儲(chu) 蓄的來源包括三方麵：一是資產(chan) 價(jia) 值與(yu) 收入水平的不確定性增大，居民傾(qing) 向於(yu) 更多的儲(chu) 蓄；二是受房地產(chan) 行業(ye) 風險等影響，居民部門的購房意願有所降低，潛在的購房配置資金向儲(chu) 蓄轉移；此外，受疫情影響，消費場景的缺失也使得2022年以來居民消費支出顯著低於(yu) 潛在規模。三是隨著2022年末防疫政策優(you) 化、地產(chan) 支持力度加碼、經濟預期好轉，債(zhai) 市收益率大幅上行，理財淨值普遍受損，導致投資者紛紛將理財贖回至存款。

　　此前，不少市場人士認為(wei) ，去年居民存款多增的8萬(wan) 億(yi) 元就是“超額儲(chu) 蓄”，可推動其轉為(wei) 消費。但是，在厘清了“儲(chu) 蓄”與(yu) “存款”的區別之後，這樣的說法顯然並不準確。

　　中金公司林英奇、許鴻明等在研報中指出，居民“超額儲(chu) 蓄”規模約為(wei) 8萬(wan) 億(yi) 元的觀點存在高估，因為(wei) 並未考慮銀行理財產(chan) 品贖回和收入增加的影響。他們(men) 估算，2022年“超額儲(chu) 蓄”規模可能在3萬(wan) 億(yi) 元左右，而居民存款多增中約4萬(wan) 億(yi) 元由理財產(chan) 品轉為(wei) 存款貢獻，1萬(wan) 億(yi) 元由居民收入自然增長貢獻(假設居民儲(chu) 蓄率與(yu) 2021年持平)。

　　存款與(yu) 儲(chu) 蓄不是一回事

　　在很多人眼裏，“存款”與(yu) “儲(chu) 蓄”是一個(ge) 概念，但從(cong) 金融專(zhuan) 業(ye) 角度，它們(men) 其實是兩(liang) 回事。

　　中金公司研報從(cong) 資金流量表的角度引進一個(ge) 簡單的思考框架。對於(yu) 住戶部門來講，當年可支配收入減去消費支出，就形成了當年住戶部門儲(chu) 蓄，這裏的儲(chu) 蓄不是指存款。住戶部門儲(chu) 蓄大體(ti) 上分為(wei) 兩(liang) 部分，一部分購房形成實物房地產(chan) 投資，還有一部分用於(yu) 形成金融資產(chan) ，包括儲(chu) 蓄存款、銀行理財和基金等。結合住戶部門從(cong) 金融體(ti) 係獲得貸款，可以得到一個(ge) 簡單的公式：新增住戶存款+新增理財+新增其他金融資產(chan) ≈當年可支配收入-當年消費支出+新增住戶貸款-購房支出。

　　上述公式左邊代表住戶金融資產(chan) 變化，右邊則是從(cong) 住戶收入支出角度的一個(ge) 推算，當然由於(yu) 住戶調查統計誤差以及其他各類因素影響，公式左右兩(liang) 邊通常有差別，但是理論上二者的趨勢應該是一致的。

　　簡略來說，居民沒有花出去的收入構成了儲(chu) 蓄，而居民存款隻是儲(chu) 蓄的一部分。此前，不少分析將居民存款與(yu) 居民儲(chu) 蓄混為(wei) 一談，認為(wei) 居民存款增加就是居民儲(chu) 蓄增加，在可支配收入沒有明顯增長的情況下，唯一的原因就是居民消費支出減少。這樣的分析顯然不夠準確，因為(wei) 居民存款增加時，居民儲(chu) 蓄不一定增加，居民消費也不一定減少，還需要具體(ti) 分析每一項的實際情況。

　　中金公司另一份研報指出，從(cong) 曆史數據上來看，“儲(chu) 蓄率”上升並不對應存款的上升。比如，在儲(chu) 蓄率大幅上升的2020年，居民存款的增速也沒有提高；在居民儲(chu) 蓄率上升最劇烈的2020年1季度，居民存款增速還出現了下降。

　　中信證券明明債(zhai) 券研究團隊也在研報中稱，儲(chu) 蓄存款並不完全等同於(yu) 儲(chu) 蓄，隨著金融市場的發展，越來越多低風險金融產(chan) 品正取代存款成為(wei) 居民財富儲(chu) 藏的工具，因此理論上，即便沒有發生超額儲(chu) 蓄，其他金融資產(chan) 向存款的“轉移”也會(hui) 導致儲(chu) 蓄存款高增。

　　預測

　　居民存款今年會(hui) 有多少拿來消費、買(mai) 房和炒股？

　　在1月創下單月最高紀錄後，居民存款是否會(hui) 繼續走高，以及可能向哪些領域釋放成為(wei) 市場關(guan) 注的焦點。

　　中金公司林英奇指出，“超額儲(chu) 蓄”主要來自定期存款，2022年新增居民存款中，定期存款占比83%，他測算其中久期為(wei) 1年以下的存款占比約為(wei) 60%。如果考慮利息損失限製，則3萬(wan) 億(yi) 元“超額儲(chu) 蓄”中，能夠在2023年到期釋放的規模約為(wei) 1.5萬(wan) 億(yi) 元，相當於(yu) 全年社會(hui) 零售的3%，是否轉為(wei) 消費和投資取決(jue) 於(yu) 收入預期、資產(chan) 價(jia) 格預期、收入分配等。

　　國家金融與(yu) 發展實驗室國家資產(chan) 負債(zhai) 表研究中心秘書(shu) 長劉磊認為(wei) ，超額儲(chu) 蓄和未來的消費、投資都沒有太大關(guan) 係。居民2023年消費和投資都會(hui) 增加，主要原因是疫情放開以及對未來經濟增長複蘇的信心增加，並不是由於(yu) 超額儲(chu) 蓄。也就是說，即使居民消費支出增加、住房投資支出增加，依然不會(hui) 改變居民存貸差擴大的趨勢。

　　對於(yu) 消費、地產(chan) 與(yu) 金融投資等潛在的消化路徑，有三個(ge) 觀點：其一，不宜高估超額儲(chu) 蓄對消費的提振，預期下降導致消費信心趨弱的態勢需要一定時間進行扭轉；其二，超額儲(chu) 蓄能否順利向地產(chan) 行業(ye) 釋放、刺激房地產(chan) 銷售，關(guan) 鍵在於(yu) 居民對於(yu) 交付問題的信心改善以及對房地產(chan) 財富效應的預期判斷，目前政策有所支持，但房地產(chan) 財富效應與(yu) 房價(jia) 增速仍然是一個(ge) 長期製約，預計超額儲(chu) 蓄向房地產(chan) 行業(ye) 釋放的規模有限；其三，居民超額儲(chu) 蓄在短期內(nei) 無法大量進入消費、地產(chan) 領域的情況下，考慮到目前金融資產(chan) 在經曆了調整後具備了一定的配置價(jia) 值後，我們(men) 認為(wei) 一部分超額儲(chu) 蓄後續很可能流入資本市場。

　　國盛證券也認為(wei) ，消費、樓市與(yu) 金融市場均有望受益，但具體(ti) 消化路徑與(yu) 節奏將取決(jue) 於(yu) 居民意願修複和資產(chan) 回報預期。從(cong) 存量視角出發，防禦性儲(chu) 蓄更多源自對未來收入的悲觀預期，這將直接製約居民的房產(chan) 、耐用品購置，以及潛在消費升級可能也會(hui) 階段性轉化為(wei) 消費降級，因此存量儲(chu) 蓄的釋放將更多流向消費與(yu) 樓市；從(cong) 增量視角出發，曆史經驗表明，新增儲(chu) 蓄與(yu) 投資的關(guan) 聯度往往更顯著，而與(yu) 消費的關(guan) 聯實則相對較弱，反映出儲(chu) 蓄意願的邊際調整可能與(yu) 居民投資意願調整掛鉤更為(wei) 直接。投資意願修複的具體(ti) 體(ti) 現則往往依賴於(yu) 賺錢示範效應，本輪預計股市或率先受益。