“穩健型理財也會(hui) 虧(kui) ”，是過去一年銀行理財投資者的共同記憶。

　　“穩健型理財三個(ge) 月竟然虧(kui) 損20%”，“我購買(mai) 的穩健型低風險理財，又不是基金現在虧(kui) 損嚴(yan) 重”，“平民老百姓真玩不起這種會(hui) 猛跌的‘穩健’理財”。一些理財互動平台上，類似的吐槽不在少數。

　　人們(men) 普遍認為(wei) 安全的“穩健型”理財，何以不再穩健了？

　　猛跌的“穩健型”理財

　　2022年是《資管新規》全麵實施的第一年，全麵淨值化後的銀行理財產(chan) 品露出了鋒利的“牙齒”：一年內(nei) 經曆兩(liang) 輪“破淨潮”，並由此引發了較大規模的“贖回潮”。

　　第一輪“破淨潮”從(cong) 2022年3月份開始，截至3月底，有超過2000隻銀行理財產(chan) 品破淨，占全部銀行理財產(chan) 品的9.23%。華寶證券研報分析，第一輪“破淨潮”主要受到權益市場大幅波動的影響，破淨的理財產(chan) 品約有九成是“固收+”或混合類產(chan) 品。

　　到了2022年11月，受到債(zhai) 券市場大幅震蕩的影響，銀行理財市場再次麵臨(lin) “破淨潮”。12月，破淨銀行理財產(chan) 品數量超過6000隻，占比超25%。麵對大麵積固收產(chan) 品破淨的情況，11月中旬開始，出現了空前且持續的理財“贖回潮”，而“贖回潮”和信用債(zhai) 下跌形成了一定的負反饋，進一步擴大了理財“破淨”的麵積。

　　華寶證券研報表示，這兩(liang) 輪“破淨潮”中，大多數“破淨”的產(chan) 品為(wei) 固定收益類產(chan) 品。現在市場上固定收益類產(chan) 品的風險等級在2至3級，也就意味著投資者對於(yu) 風險的厭惡程度偏高。

　　截至2022年底，固定收益類銀行理財產(chan) 品存續規模為(wei) 26.13萬(wan) 億(yi) 元，占銀行理財存續總規模的94.50%。這類產(chan) 品以債(zhai) 券為(wei) 主要投資方向，被認為(wei) 風險較低，“穩健型”投資者是其主要購買(mai) 者。

　　在黑貓投訴平台上，銀行理財產(chan) 品的投訴數千件，其中不少是因“穩健型”理財而起。被認為(wei) 較低風險的穩健型產(chan) 品出現淨值大跌，顯然與(yu) 投資者對這類產(chan) 品的判斷出現了錯位，為(wei) 何會(hui) 出現這種情況？

　　何為(wei) “穩健型”？

　　“穩健理財不穩健”被頻繁吐槽，到底什麽(me) 是“穩健型”？證券時報記者統計發現，不同金融機構對“穩健型”的定義(yi) 不盡一致。

　　目前，市場上多數銀行對產(chan) 品的風險等級和客戶的風險承受能力都劃分為(wei) 5檔，但是其定義(yi) 並不一致，導致出現了多種對應關(guan) 係。

　　比如，同樣是風險測評結果為(wei) “穩健型”的客戶，在中國銀行、平安銀行、光大銀行、民生銀行，會(hui) 匹配風險等級為(wei) R2(中低風險)的產(chan) 品，而在建設銀行、招商銀行，則會(hui) 匹配R3(中風險)的產(chan) 品。

　　在上述銀行，R2級的內(nei) 涵是，整體(ti) 風險低，產(chan) 品本金出現損失的可能性較小；R3級的內(nei) 涵則是，收益波動較明顯，產(chan) 品本金存在一定損失概率。在投資上的差異主要體(ti) 現在權益倉(cang) 位的不同，R3中風險對應最高的股票倉(cang) 位是20%。

　　由此不難發現，金融機構對“穩健”的定義(yi) 不一致，導致“穩健型”對應的客戶群體(ti) 較為(wei) 寬泛，既包括那些風險承受能力很低的人，也包括能承受一定本金波動、追求收益的人群。

　　有投資者看到自己被評為(wei) “穩健型”投資者，就理所當然地認為(wei) 所買(mai) 的產(chan) 品是風險很低的，其實走進了誤區。投資者感到自己買(mai) 的理財產(chan) 品“貨不對板”，是“穩健理財”被頻繁吐槽的源頭之一。

　　銀行理財登記中心數據顯示，2022年底，持有理財產(chan) 品的個(ge) 人投資者數量最多的，便是風險偏好為(wei) 二級(穩健型)的投資者，占比35.44%。風險承受能力在二級(穩健型)及以下的投資者占比超過50%。

　　類似地，在“謹慎型”、“成長型”和“進取型”客戶的定義(yi) 上，不同銀行也存在差異。除了“謹慎”、“穩健”、“進取”這些客戶標簽不精準、易混淆之外，銀行對理財產(chan) 品風險等級的劃分也不一致。

　　據記者統計，大多數銀行對理財產(chan) 品的風險評級采用五分法，但也有采用六分法的。大多數銀行，R3指代中風險，但在興(xing) 業(ye) 銀行、交通銀行則是以R4指代中風險。

　　“穩健”、“進取”這些含義(yi) 不統一的客戶標簽，以及產(chan) 品風險等級五分法、六分法的同時存在，加大了投資者理解和辨識理財產(chan) 品的難度。同時，給客戶打標簽的規則由各銷售機構內(nei) 部掌握，外界難於(yu) 監督其合理性，也給投資者保護增加了難度。

　　有分析認為(wei) ，資管新規後，銀行理財發生了三大重要變化：一是用來保障兌(dui) 付的資金池已經不複存在；二是攤餘(yu) 成本法被限製使用，銀行理財失去了淨值波動調節器；三是過去銀行理財不少投資於(yu) 有增信措施的信貸資產(chan) ，現在也已回表。因此，在銀行理財的語境裏，過去的“穩健型”與(yu) 現在“穩健型”的含義(yi) 已經大不相同，如果還沿用舊標簽而不提示變化，易對投資者形成誤導。

　　分類不統一的背後

　　銀行對理財產(chan) 品實施風險分級的依據，來自2011年發布的《商業(ye) 銀行理財產(chan) 品銷售管理辦法》。各銀行根據《辦法》要求，評估投資者的風險承受能力，給理財產(chan) 品定風險等級，再將兩(liang) 者進行匹配，在形式上完成了對應關(guan) 係。然而，銀行對產(chan) 品的風險評級是否合理？對客戶的風險承受能力評估是否準確？二者對應關(guan) 係是否嚴(yan) 謹？《辦法》中沒有給出明確標準，現實中銀行各有各的做法。

　　《資管新規》出台後，銀行根據新的監管精神，加強了銷售適當性管理動作的落實。進入新階段，投資者發現，隻要在銀行做過風險評估，並真實簽字，便很難在訴訟中占據主動權。

　　因為(wei) 一進入訴訟，投資者發現自身陷入論證困境：投資者質疑金融機構對自己的風險評估不合理，未能實質性地達到風險測評的目的，卻又拿不出證據，因為(wei) 風險評估問卷是按照金融機構設計的邏輯來做的，問卷中每個(ge) 問題背後的含義(yi) 、分值權重，投資者並不掌握，難以質疑其邏輯關(guan) 係的合理性。大多數時候，銀行隻要形式合規，拿出投資者的簽字，便能向法庭證明“將合適的產(chan) 品賣給了合適的人”。

　　北京航空航天大學法學院助理教授李遊曾以“適當性義(yi) 務”為(wei) 關(guan) 鍵詞，在“威科先行·法律信息庫”提取834份文書(shu) (除重，截至2022年7月31日)，研究發現，大多數時候(62.47%)，法院一般根據形式審查來判定銀行等金融機構是否履行了適當性義(yi) 務，即通過查看投資者是否書(shu) 麵簽字確認或者抄寫(xie) 風險內(nei) 容，或者金融機構是否做了問卷評估這些外在形式，來判斷金融機構是否履行了適當性義(yi) 務。

　　法院在大多時候偏向形式要件審查，加劇了銀行等金融機構履行適當性義(yi) 務形式化、淪為(wei) 走過場的傾(qing) 向。顯然，如果將“形式履行義(yi) 務”等同於(yu) “實質履行義(yi) 務”，金融機構將很難再有動力真正落實“了解客戶”“了解產(chan) 品”“客戶與(yu) 產(chan) 品匹配”“風險揭示”的這一義(yi) 務內(nei) 容，從(cong) 而對投資者造成不公平。

　　834份判決(jue) 書(shu) 裏，也有法官認識到這個(ge) 問題，在文書(shu) 中表示，“對於(yu) 銷售適當性義(yi) 務的履行，應當予以實質審查而非形式審查。”在“實質審查”階段，法院要探究“匹配”的合理性基礎，綜合考量財產(chan) 標準、投資經驗等重要評估因素，實現客戶意願、能力與(yu) 風險承擔相匹配。

　　例如，北京金融法院公布的2021年十大典型案例中曾指出，既往投資經驗能否免除金融機構適當性義(yi) 務，應綜合考量既往投資金融產(chan) 品的屬性、類別等因素，根據自主投資決(jue) 定是否受到影響進行判斷。

　　834份樣本案例中，有14.99%的法院采取了實質標準，有22.42%的法院采取了形式+實質的綜合標準。

　　李遊對證券時報記者表示，采用實質審查的標準更接近實質公平，但如果對每個(ge) 案件實施實質審查，也將加大審判負擔。在商事糾紛中，采取形式審查還是實質審查，涉及商事外觀主義(yi) 和實質公平的考量，是一項需要進行法益衡量的工作。隨著金融司法能力建設的強化，法官金融審判專(zhuan) 業(ye) 化水平的提高，理財糾紛的裁判將更加契合金融消費者權益保護的訴求。

　　展開實質性審查，對金融機構提出了更高要求。有業(ye) 內(nei) 人士表示，銀行的現實難題是，對客戶填寫(xie) 資料真實性的核查手段有限，也難以判斷客戶是否有欺瞞意圖。但這些並不能成為(wei) 金融機構將客戶風險評估淪為(wei) 走形式的理由，且相關(guan) 規定中已有明確客戶存在欺瞞等情形時，金融機構可減免責任。

　　近千份判決(jue) 文書(shu) 揭示司法難題

　　隨著資管行業(ye) 的大發展，投資者適當性管理已經成為(wei) 資管行業(ye) 的基石。我國《證券法》、《證券投資基金法》經過修訂，銷售適當性的要求已經成為(wei) 一項法定義(yi) 務。但銀行理財、信托等金融產(chan) 品的適當性管理規則，散落於(yu) 各部門規章和指導意見中，是法院民事裁判的參考文件，尚不能作為(wei) 統一法律適用的依據。

　　2018年至2019年，全國理財訴訟糾紛出現了爆發式增長。2019年11月，最高法院公布《九民紀要》，我國民商事審判最前沿、爭(zheng) 議最集中的疑難問題，終於(yu) 迎來了一把尺子，其中關(guan) 於(yu) 金融機構銷售金融產(chan) 品的責任被認為(wei) 是“史上最嚴(yan) ”。

　　《九民紀要》首次規定了賣方機構的適當性義(yi) 務，要求銷售機構必須履行了解客戶、了解產(chan) 品、將適當的產(chan) 品(或者服務)銷售(或者提供)給適合的金融消費者。

　　《九民紀要》雖然對於(yu) 統一司法裁判思路有一定作用，但是它仍然不是法律，效力存在局限性，各地法院對於(yu) 其理解不同，在相關(guan) 糾紛的裁判中，“同案不同判”的情況時常發生。

　　北京航空航天大學法學院教授、中國法學會(hui) 保險法學研究會(hui) 副會(hui) 長兼秘書(shu) 長任自力對證券時報記者表示，“現階段，如果能將金融機構銷售適當性義(yi) 務明確為(wei) ‘法定義(yi) 務’，對於(yu) 投資者保護工作而言，將是一個(ge) 重大的進步。”

　　任自力在其“金融機構適當性義(yi) 務的理論基礎和規則完善”論文中，以“適當性義(yi) 務”為(wei) 關(guan) 鍵詞，在裁判文書(shu) 網提取135份文書(shu) (除重，截至2021年2月)發現，自2016年裁判文書(shu) 網收錄金融機構適當性義(yi) 務的案例後，樣本逐年增長。135份文書(shu) 中，金融機構勝訴案件的比例為(wei) 53.33%，部分承擔責任的為(wei) 18.52%，敗訴占比為(wei) 28.15%。

　　值得注意的是，雖然金融機構勝訴比例達到53.33%，但是相比金融機構作為(wei) 當事人的其他類型案件而言，這個(ge) 勝訴比例並不算高。可見司法機關(guan) 在投資理財的糾紛中，更傾(qing) 向於(yu) 保護買(mai) 賣關(guan) 係中的弱勢者。

　　在李遊提取的834份判決(jue) 文書(shu) 中，有48%的樣本被判投資者自行承擔損失，即買(mai) 者自負；28%被判賣方賠償(chang) 全部，24%被判賣方承擔比例責任。

　　結合我國的司法實踐，任自力建議，金融機構適當性義(yi) 務規則應從(cong) 幾個(ge) 方麵完善，一是應建立以功能為(wei) 導向的統一監管模式，由監管機構發布適用於(yu) 各金融機構的適當性義(yi) 務基本原則與(yu) 規則，第二，區分金融消費者和投資者，對於(yu) 欠缺交易能力的主體(ti) 給予以傾(qing) 斜保護，改進金融產(chan) 品的評級規則及責任分配規則；第三，明確金融機構的責任減免機製及適用情形。