4月10日，滬深主板迎來首批注冊(ce) 製下10家企業(ye) 的上市交易，注冊(ce) 製改革在資本市場全麵落地。

　　以2月17日注冊(ce) 製改革規章製度發布為(wei) 始，52天日夜兼程，市場參與(yu) 各方緊鑼密鼓、精心籌備，新股發行注冊(ce) 製改革終於(yu) 在全市場落地生根，開啟了全麵深化資本市場改革的新局麵，向全球昭示了中國通過金融供給側(ce) 結構性改革助力經濟高質量發展的決(jue) 心和信心。

　　把時間拉長看，過去四年間，注冊(ce) 製改革的逐步完善與(yu) 資本市場的生態優(you) 化同頻共振，改革從(cong) 試點起步，到存量擴圍，再到全市場推行，市場基礎製度進一步完善，對科技創新的服務功能進一步提升。主板、科創板、創業(ye) 板和北交所等各市場板塊分工明確，多層次資本市場體(ti) 係定位清晰，基本覆蓋不同行業(ye) 、不同類型、不同成長階段的企業(ye) 。注冊(ce) 製把選擇權交給市場，政府與(yu) 市場的關(guan) 係更為(wei) 合理，邊界更為(wei) 清晰。總的來看，注冊(ce) 製改革讓中國資本市場實現了重大跨越，資本市場全麵深化改革進入了新時期。

　　中泰證券首席經濟學家李迅雷表示，注冊(ce) 製改革打通了科技、資本和實體(ti) 經濟之間的循環，建立了資本市場促進技術創新從(cong) 而推動經濟增長的機製，這是在新的發展階段推動經濟持續較好增長的關(guan) 鍵性機製。全麵實行注冊(ce) 製將有助於(yu) 股權融資份額快速提升，資本市場將更充分地發揮資源配置功能，更多資源將向技術創新型企業(ye) 集中，進而助力產(chan) 業(ye) 升級和經濟轉型。

　　落地生根：一子落 滿盤活

　　十年前，一句“IPO不審行不行”曾引發市場熱烈討論；十年後，時間給出了答案，“IPO不審，真行”。

　　自2013年黨(dang) 的十八屆三中全會(hui) 提出推進股票發行注冊(ce) 製改革後，我國注冊(ce) 製改革拉開序幕。十年間，新股發行製度幾經改革，在核準製的框架下縫縫補補，不斷試錯和調整，在總結經驗的基礎上優(you) 化製度，慢慢形成了科學且明確的共識：要試點注冊(ce) 製，把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束，通過多元包容的上市條件、以信息披露為(wei) 中心的審核機製、市場化的定價(jia) 和發行，理順新股發行機製，重塑市場生態。

　　2019年6月13日，科創板正式開板，標誌著注冊(ce) 製在我國資本市場正式落地。4年來，我國堅持試點先行、先增量後存量的改革思路，繼在科創板試點注冊(ce) 製後，陸續在創業(ye) 板和北交所試點注冊(ce) 製，全麵深化資本市場改革的“牛鼻子”工程取得重大突破。資本市場服務實體(ti) 經濟特別是科技創新的能力大幅提升，市場結構和生態發生深刻變化，市場活力和韌性明顯增強，機構投資者交易占比顯著上升。2023年，注冊(ce) 製水到渠成地走向了全市場。

　　此輪改革的重中之重是上交所、深交所主板。改革後主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業(ye) 務模式成熟、經營業(ye) 績穩定、規模較大、具有行業(ye) 代表性的優(you) 質企業(ye) 。相應地，設置多元包容的上市條件，並與(yu) 科創板、創業(ye) 板拉開距離。主板改革後，多層次資本市場體(ti) 係將更加清晰，基本覆蓋不同行業(ye) 、不同類型、不同成長階段的企業(ye) 。主板主要服務於(yu) 成熟期大型企業(ye) 。科創板突出“硬科技”特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用。創業(ye) 板主要服務於(yu) 成長型創新創業(ye) 企業(ye) 。北交所與(yu) 全國股轉係統共同打造服務創新型中小企業(ye) 主陣地。

　　但全麵注冊(ce) 製不隻是主板的注冊(ce) 製，而是對A股上市製度的全麵優(you) 化。

　　如針對不同上市板塊設定“差異性”的多元上市條件。具體(ti) 來看，在上市方麵，核準製下的主板上市需要滿足營收、淨利潤、現金流量等財務指標，對於(yu) 上市公司要求較為(wei) 嚴(yan) 苛，主板注冊(ce) 製則取消了最近一期末不存在未彌補虧(kui) 損、無形資產(chan) 占淨資產(chan) 的比例限製等要求，綜合考慮預計市值、淨利潤、收入、現金流等因素，設置了“持續盈利”“預計市值+收入+現金流”“預計市值+收入”等上市指標，進一步提升市場包容性。又如，考慮到板塊特征和投資者群體(ti) 的差異，主板在複製推廣科創板、創業(ye) 板成熟製度的同時優(you) 化了自身的基礎製度。也就是說，全麵注冊(ce) 製不隻是主板注冊(ce) 製，而是綜合過去注冊(ce) 製試點經驗對A股新股發行製度的全麵優(you) 化。

　　李迅雷表示，主板注冊(ce) 製改革實現了我國資本市場注冊(ce) 製的全麵覆蓋，但這隻是全麵注冊(ce) 製改革的工作之一，對各板塊的首發、再融資、並購重組、發行交易、持續信息披露等全麵改革，建立健全資本市場功能，促進上市公司高質量發展，才是本次改革的最終目的。

　　“全麵注冊(ce) 製改革是資本市場基礎製度的改變，它引發整個(ge) 資本市場生態的重構。”清華大學五道口金融學院副院長田軒表示，通過多層次資本市場建設的進一步完善，通過以市場為(wei) 核心的價(jia) 值發現機製，更多優(you) 質、長期、耐心的資本將流向具有創新價(jia) 值的重點領域和薄弱環節，加速科技與(yu) 實體(ti) 經濟產(chan) 業(ye) 的融合，有力暢通科技、資本與(yu) 實體(ti) 經濟的良性循環。

　　黨(dang) 的二十大報告指出，高質量發展是全麵建設社會(hui) 主義(yi) 現代化國家的首要任務，並提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”的發展目標。當前，推動新興(xing) 產(chan) 業(ye) 發展、實現產(chan) 業(ye) 升級轉型是經濟高質量發展的必然要求，資本市場肩負著引導社會(hui) 資本更多流向新興(xing) 產(chan) 業(ye) 的重要任務。

　　田軒認為(wei) ，從(cong) 金融服務實體(ti) 經濟的角度，全麵注冊(ce) 製改革有助於(yu) 強化資本市場功能，提高直接融資的包容度和覆蓋麵，有助於(yu) 拓寬企業(ye) 融資渠道，助力推動產(chan) 業(ye) 轉型升級，充分發揮資本市場提高資源配置效率方麵的作用，提升中國資本市場服務實體(ti) 經濟的能力。

　　星夜兼程：

　　監管放權市場歸位

　　全麵注冊(ce) 製改革星夜兼程，凝結著規則製定者和市場參與(yu) 者銳意進取的勇氣和不破不立的銳氣。這場改革，既是規則的更迭，更是理念的重塑——市場獲得選擇權，監管把好質量關(guan) 。

　　南開大學金融發展研究院院長田利輝表示，股票發行注冊(ce) 製的本質是市場化，減少不必要的審批，監管之手轉向事中事後，事前則通過問詢把關(guan) 新股質量，其關(guan) 鍵在於(yu) 通過需求端和供給端的調整，“讓市場的歸市場，政府的歸政府”。

　　在需求端，全麵注冊(ce) 製下以信息披露為(wei) 核心，監管部門不再對企業(ye) 的投資價(jia) 值作出判斷，新股定價(jia) 引入更加市場化的製度安排，取消了此前23倍市盈率的發行限製，全麵實行以市場化詢價(jia) 方式定價(jia) 為(wei) 主體(ti) 、直接定價(jia) 為(wei) 補充的定價(jia) 機製，同時，退市力度明顯加大，資本市場的優(you) 勝劣汰機製更加完善，市場格局更富有變化，這些都對投資者的投資策略提出了更高要求，考驗著投資者的風險意識和專(zhuan) 業(ye) 能力。

　　在供給端，新股發行常態化，企業(ye) 公開發行股票的機會(hui) 均等，新股供給增多，市場準入實行寬進嚴(yan) 管，監管的主要職責是把好信息披露質量關(guan) ，審核把關(guan) 更加嚴(yan) 格，通過問詢督促發行人真實、準確、完整披露信息。同時，綜合運用多要素校驗、現場督導、現場檢查、投訴舉(ju) 報核查等多種方式，改善供給端質量，壓實發行人的信息披露第一責任、中介機構的“看門人”責任。

　　更寬容的市場製度，必須匹配更完善的法律法規。在把選擇權交給市場的同時，監管部門全過程監管執法更加嚴(yan) 厲，欺詐發行等違法犯罪行為(wei) 的代價(jia) 更高，在從(cong) 嚴(yan) 監管的高壓態勢下，發行人、中介機構等市場主體(ti) 普遍增強了敬畏之心。

　　“市場與(yu) 政府關(guan) 係的重塑，讓市場各方不僅(jin) 僅(jin) 隻是注冊(ce) 製改革的參與(yu) 者，更是市場穩定健康發展的建設者、踐行者和守護者。”田利輝指出，全麵注冊(ce) 製下，發行人要完善公司內(nei) 部治理，規範會(hui) 計基礎，事先充分做好上市準備，避免倉(cang) 促申報、帶病申報；中介機構要勤勉盡責，審慎遴選項目，嚴(yan) 格核查把關(guan) ，幫助發行人準確理解發行上市條件和板塊定位，在申報前將重要問題整改規範到位，高質量編製招股說明書(shu) ，避免粗製濫造的申報材料影響執業(ye) 聲譽。

　　在注冊(ce) 製穩步推進的市場環境下，我國常態化的退市機製正在逐漸形成。來自證監會(hui) 的數據顯示，A股2022年強製退市42家公司，加上2021年強製退市的17家，兩(liang) 年退市家數占30多年來全部已退市公司總量的40%。

　　“全麵注冊(ce) 製通過完善的市場化發行、定價(jia) 和淘汰機製，促進企業(ye) 優(you) 勝劣汰。”李迅雷指出，實行市場自發監管機製與(yu) 政府行政監管、行業(ye) 自律監管相結合等方式，對市場參與(yu) 主體(ti) 的違規行為(wei) 產(chan) 生有效震懾，引導市場傾(qing) 向業(ye) 績穩定、信息披露規範全麵、市場認可度更高的優(you) 質企業(ye) ，提升出清功能。

　　申萬(wan) 研究所首席市場專(zhuan) 家桂浩明指出，資本市場有進有出、進退有序、優(you) 勝劣汰格局正在形成，市場估值體(ti) 係逐步得到修複，特別是退市逐漸常態化，市場上炒殼、炒差的投機現象持續收斂，過去曾經有過的保殼操作模式，其運作空間被大大壓縮，價(jia) 值投資、理性投資理念成為(wei) 主流。

　　紅日初升：

　　首批企業(ye) 整裝待發

　　紅日初升，其道大光。中信金屬、中重科技、常青科技、江鹽集團、柏誠股份、中電港、海森藥業(ye) 、陝西能源、登康口腔、南礦集團等首批10家主板注冊(ce) 製企業(ye) ，終於(yu) 迎來了屬於(yu) 自己的“高光”時刻。

　　從(cong) 上述企業(ye) 的發行結果看，多數企業(ye) 確定的發行價(jia) 打破了“23倍市盈率”。按照2021年經審計的財務數據計算，5隻滬市新股發行價(jia) 格在6.58元/股至25.98元/股之間，發行市盈率區間為(wei) 20倍至41倍，中位數35倍；5隻深市新股發行價(jia) 格在9.6元/股至44.48元/股之間，發行市盈率在26.81倍至90.63倍之間，中位數34.66倍。

　　“這是市場參與(yu) 各方充分博弈的結果，更能準確地反映發行人的真實價(jia) 值和市場需求。”桂浩明表示。

　　以登康口腔為(wei) 例，作為(wei) 首批平移至交易所審核及過會(hui) 企業(ye) 之一，該公司發行價(jia) 格為(wei) 20.68元/股，對應公司2021年和2022年歸母淨利潤口徑的市盈率水平分別為(wei) 29.96倍和26.45倍。登康口腔相關(guan) 負責人表示，這一發行價(jia) 格體(ti) 現了市場對登康口腔的認可，全麵注冊(ce) 製下沒有市盈率限製，再加上上市標準的多元化，有利於(yu) 企業(ye) 盡早登陸資本市場、借助資本市場的力量實現公司高質量發展，也更有利於(yu) 實現市場化資源配置的功能。

　　在定價(jia) 市場化的同時，監管機構開門搞審核的方式，讓發行上市不再神秘。首批10家公司均為(wei) 此前證監會(hui) 在審排隊項目，隨著全麵注冊(ce) 製的正式實施，IPO項目均平移到交易所審核。從(cong) 平移後的審核過程看，10家企業(ye) 均在2月20日獲得交易所受理，3月13日進入上市委會(hui) 議環節，在審核通過後，次日提交注冊(ce) ，3月16日10家企業(ye) 均獲得證監會(hui) 注冊(ce) 批複，隨後分批在3月完成股份發行工作。

　　登康口腔保薦機構中信建投負責人表示，明顯感受到注冊(ce) 製下可預期性更強，隻要企業(ye) 質量過硬，符合各項條件和政策要求，就能實現上市。企業(ye) 受理情況、各輪問詢、上市委會(hui) 議、提交注冊(ce) 等全流程公開，發行上市審核問詢及發行人、中介機構的回複全方位公開；審議、注冊(ce) 結果及相關(guan) 理由和事實等全麵公開，充分保障了企業(ye) 和相關(guan) 方的知情權，同時增強了審核的約束力、威懾力。

　　另一家企業(ye) ，海森藥業(ye) 總經理艾林也有著同樣的感受。“作為(wei) 首批平移至交易所審核及過會(hui) 企業(ye) 之一，我們(men) 切身感受到了注冊(ce) 製改革帶來的股票發行審核的高效，問詢問題精簡、重點突出，在充分信息披露基礎上，有效縮短審核周期，提高了審核效率。注冊(ce) 製改革也對公司、中介機構、投資者等各方參與(yu) 主體(ti) 的市場意識和具體(ti) 工作提出了更高的要求。”艾林表示。

　　“通過本次上市融資，海森藥業(ye) 以合理、高效的方式獲得了未來數年發展所需的資金，募投項目的陸續投產(chan) 將有效推動公司經營規模和經營質量的重大躍升。”艾林進一步表示，注冊(ce) 製改革給公司帶來的積極方麵頗多，比如注冊(ce) 製對信息披露工作的高標準反過來推動了公司的日常管理工作變得更加規範、係統和有序；另外，注冊(ce) 製將公司的價(jia) 值判斷交予市場，一方麵使得公司更加注重自身價(jia) 值的創造，把所有精力集中到提升公司的經營業(ye) 績上來，另一方麵也促進了公司以更加積極、謙虛的態度參與(yu) 投資者交流，讓更多投資者了解公司、監督公司，從(cong) 而實現公司更長遠的發展。

　　當前首批10家企業(ye) 已集結完畢，它們(men) 將攜手登上資本市場的舞台完成“首秀”。可以期待，全麵實行注冊(ce) 製必將為(wei) 更多投資者、更多企業(ye) 帶來更強的獲得感，更好發揮資本市場穩定宏觀杠杆率、支持科技創新、推進產(chan) 業(ye) 升級的獨特功能，為(wei) 推動高質量發展、服務中國式現代化作出重要貢獻。