發達經濟體債券市場持續遇冷
作者:蔣華棟
今年夏天,北半球大部分地區都被酷暑和高溫籠罩,但發達經濟體(ti) 債(zhai) 券市場卻如同進入了寒冬。
截至8月30日,MSCI美國國債(zhai) 和歐元區政府債(zhai) 券指數季度分別下降1.12%和0.32%,分別同比下降2.8%和3.91%。其中,長久期債(zhai) 券投資下跌更為(wei) 明顯,美國10年期國債(zhai) 收益率從(cong) 4月初的3.34%低位波動上漲至8月30日的4.11%,在此期間一度觸及4.36%的曆史高位,投資美國10年期國債(zhai) 的債(zhai) 權人麵臨(lin) 近百年來首次連續三年虧(kui) 損的風險。
英國、德國國債(zhai) 走勢與(yu) 此相類似,均從(cong) 二季度初的低點不斷上升。截至8月30日,英、德兩(liang) 國10年期國債(zhai) 收益率分別較低點上漲16.15%和20.48%。日本央行決(jue) 定擴大10年期日本政府債(zhai) 券(JGB)的波動範圍,“靈活地”購買(mai) 0.5%至1.0%之間的日本國債(zhai) ,10年期國債(zhai) 收益率則從(cong) 3月中旬0.236%的低位飆升至8月30日的0.64%。
事實上,在新冠疫情期間,投資者的恐慌、發達經濟體(ti) 的強刺激政策導致10年期國債(zhai) 成為(wei) 各國投資者的避風港,曆史性的低收益率使10年期國債(zhai) 投資回報在2020年上漲了11.3%,創下了2011年以來的最高年回報率。然而,自此之後,在高通脹和美聯儲(chu) 加息的衝(chong) 擊之下,10年期國債(zhai) 的收益率不斷上升,投資者的損失也不斷加大。
本輪債(zhai) 券市場的寒意首先源自主要發達經濟體(ti) 央行的緊縮政策。雖然美國通脹數據正在趨近於(yu) 3%,但政府債(zhai) 券仍處於(yu) 下跌趨勢。歐洲地區持續高漲的通脹限製了歐洲央行的貨幣政策選擇。各國央行越來越認識到,抗擊通脹的任務不是短期能夠完成的。盡管總體(ti) 通脹數據已經有階段性改善,但工資壓力卻在持續上升,未來數月內(nei) 推升商品和服務價(jia) 格的壓力仍存。因此,“更長時間內(nei) 的更高利率水平”成為(wei) 各國央行的基調,貨幣政策的“踩刹車”將會(hui) 對所有期限的債(zhai) 券產(chan) 生不利影響。
供給與(yu) 需求端的不匹配是造成美國10年期債(zhai) 券持續走弱的又一重要原因。從(cong) 價(jia) 格角度來看,在美國的預算中,美國政府高度依賴中長期債(zhai) 券融資對於(yu) 財政的補充和支撐。數據顯示,7月底美國政府未償(chang) 債(zhai) 務中有55%為(wei) 2年至10年期債(zhai) 券。美聯儲(chu) 的每一輪加息都在不斷蠶食該輪加息前發行債(zhai) 券的價(jia) 值,打擊投資者購買(mai) 債(zhai) 券的積極性。在基準利率不斷提升和投資者偏好下降的大背景下,麵對巨額預算赤字的美國財政部不得不提高國債(zhai) 利率以吸引更多競標者。
從(cong) 供給和需求的角度看,美國在二季度債(zhai) 務上限危機之後,三季度發行計劃大幅增加,而美聯儲(chu) 隔夜逆回購和貨幣市場共同基金在消化長期債(zhai) 券方麵的能力相對有限。在美聯儲(chu) 持續縮表的大背景下,美聯儲(chu) 隻能將既有長期債(zhai) 券持有至到期,對於(yu) 長期債(zhai) 券的消化能力也相對受限。
在近期債(zhai) 券市場寒冬根源中更令人關(guan) 注的則是美國信用評級的下調。資料顯示,國際評級機構穆迪投資者服務公司在8月初發布報告稱,下調了美國10家中小銀行的信用評級,並將6家美國大型銀行列入下調觀察名單,另有11家銀行的評級展望被定為(wei) 負麵。國際評級機構下調美國評級並非首次,但是此次下調卻有著不同的意味。2011年,標普下調評級是在美國聯邦政府債(zhai) 務上限問題解決(jue) 前,更多具有提醒意味。當時的投資者並不認為(wei) 美債(zhai) 在中長期內(nei) 會(hui) 出現違約,美國長期債(zhai) 券並未出現大規模的拋售。然而此次下調評級則是在解決(jue) 債(zhai) 務上限的兩(liang) 個(ge) 月之後,並引發了美國長期債(zhai) 權的階段性拋售和收益率持續高位。這反映了國際投資者對於(yu) 美國國債(zhai) 市場和基本麵更為(wei) 長遠的擔憂和謹慎態度。
在經曆了冰火兩(liang) 重天的夏季之後,債(zhai) 券市場的投資者無疑都在期待市場回暖的機會(hui) 。任何通脹數據、宏觀數據的弱化都被他們(men) 視為(wei) 債(zhai) 券市場處於(yu) 底部反轉區間的信號。近期,美、歐、日、英四國采購經理指數(PMI)的全麵滑落似乎為(wei) 各方提供了一些希望,但從(cong) 更為(wei) 長遠和關(guan) 鍵的數據來看,與(yu) 這一轉折的到來仍有一段距離。
要實現這一轉變,勞動力市場的疲弱和消費者控製支出是前瞻性指標。然而,從(cong) 目前數據來看,即使發達經濟體(ti) 製造業(ye) 陷入衰退、房地產(chan) 市場疲軟、銀行貸款條件收緊,勞動力市場的韌性仍超出各方預期。7月美國主要就業(ye) 數據接近疫情前水平後,最新公布的8月份的ADP就業(ye) 數據進一步放緩,這是否能為(wei) 美聯儲(chu) 加息提供“喘息”機會(hui) 、為(wei) 債(zhai) 券市場提供一絲(si) 暖風,仍有待進一步觀察。而在消費數據方麵,各方仍在疑惑為(wei) 何超過500個(ge) 基點的貨幣政策緊縮並沒有引發消費,尤其是家庭消費的弱化。這可能是由於(yu) 疫情期間大量的財政刺激政策使得家庭資產(chan) 負債(zhai) 表更為(wei) 強勁更具韌性。從(cong) 剛剛結束的傑克遜霍爾會(hui) 議上看,高於(yu) 目標的通脹持續存在使得美聯儲(chu) 幾乎沒有空間發出軟化貨幣政策的信號。
更為(wei) 關(guan) 鍵的是,債(zhai) 券市場還麵臨(lin) 著諸多不確定性因素和超預期因素的溢價(jia) 衝(chong) 擊。在不確定性方麵,年初各方預計高利率水平將導致經濟衰退,隨後帶來貨幣政策的迅速放鬆,但這一預期麵臨(lin) 著巨大的不確定性。美國前瞻經濟數據已經出現萎縮,但美聯儲(chu) 維持高利率的傾(qing) 向沒有發生任何明顯的轉變。這一超出預期的態勢和未來走勢的不確定性,將持續造成更高的長期債(zhai) 券收益率。
在超預期因素方麵,雖然全球經濟正在從(cong) 疫情的衝(chong) 擊中逐漸複蘇,但其對於(yu) 全球經濟的影響是長期的,引發的通脹衝(chong) 擊是否會(hui) 持續存在仍然是未知數。部分機構研究認為(wei) ,全球經濟麵臨(lin) 的動能和通脹環境正在發生巨大變化,回到2%的通脹水平和穩定增長的可能性非常小。
此外,從(cong) 短期技術層麵看,2024年美國聯邦政府的預算赤字還將持續增長,美國財政部的借貸壓力也將持續上升。在美聯儲(chu) 縮減資產(chan) 負債(zhai) 表的大背景下,供需矛盾還將持續擾動長期債(zhai) 券市場交易。
在一係列因素的支撐下,越來越多投資機構將美國等發達經濟體(ti) 的國債(zhai) 市場投資級別設定為(wei) 中性,認為(wei) 未來10年期國債(zhai) 的收益率可能以4.0%為(wei) 中樞波動,並有可能在個(ge) 別時段挑戰高點。
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