作者：趙碩剛（國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副主任）

　　美國經濟二季度成績單已然揭曉，正如此前白宮放風透露出的消息，二季度美國經濟再度負增長，GDP環比折年率下滑0.9%，連續第二個(ge) 季度萎縮。按照將連續兩(liang) 個(ge) 季度負增長視作衰退的標準判斷，美國經濟已經出現了“技術性衰退”。

　　不過，與(yu) 經典經濟周期理論描述的衰退時失業(ye) 率上升、價(jia) 格低迷景象不同，當前美國失業(ye) 率仍處於(yu) 20世紀70年代以來的低位，通脹率在6月剛創出40年來的新高，由“脹”致“滯”，“滯”“脹”並存的特征更為(wei) 突出。那麽(me) ，美國經濟是否會(hui) 由技術性衰退演變為(wei) 實質性衰退？

　　美國經濟核心增長動能減弱

　　雖然一季度時美國經濟環比折年率萎縮幅度更大，達到了1.6%，但拉動經濟增長的核心即私人消費和投資增長還都比較穩定，分別環比折年增長了1.8%和5%，經濟萎縮主要是受貿易逆差、疲弱的庫存增長以及政府支出萎縮拖累，所以彼時的萎縮很大程度上是一次“假摔”，尚不能以此判定美國經濟基本麵已經轉差。但到二季度，美國經濟出現了較一季度更為(wei) 廣泛的減速。

　　消費仍是增長主引擎，但貢獻減弱。美國居民消費占美國經濟的七成，是決(jue) 定經濟走勢的關(guan) 鍵，消費穩則經濟穩。今年前兩(liang) 個(ge) 季度，美國居民消費增長逐季放緩，分別環比折年增長1.8%和1%，對GDP增速的環比拉動從(cong) 一季度的1.24個(ge) 百分點降至二季度的0.7個(ge) 百分點。其中，美國居民對於(yu) 商品的消費降幅擴大，對服務的消費增速提升，反映出後疫情時期美國居民消費需求重心從(cong) 商品轉向服務，醫療、交通、娛樂(le) 、餐飲與(yu) 住宿消費均保持增長。同時，今年以來，國際糧食、能源價(jia) 格的持續上漲對美國居民食品飲料、汽油等商品消費產(chan) 生負麵影響，兩(liang) 項消費支出連續兩(liang) 個(ge) 季度環比負增長，成為(wei) 拖累商品消費增長的重要因素。

　　投資大幅萎縮，對增長貢獻由正轉負。美國私人投資雖然占GDP的比重不足兩(liang) 成，但波動較大，是影響美國經濟表現的重要邊際變量。前兩(liang) 個(ge) 季度，美國私人投資環比折年增速從(cong) 一季度的增長5%到二季度的大幅萎縮13.5%，成為(wei) 美國經濟二季度整體(ti) 萎縮的首要原因，對當季GDP的環比下拉達2.73個(ge) 百分點。各分項中，存貨投資對GDP的環比下拉從(cong) 一季度的0.35個(ge) 百分點擴大至2.01個(ge) 百分點，反映出疫情後企業(ye) 補庫的高峰已過，零售等行業(ye) 庫存高企還麵臨(lin) 去庫存的壓力。同時，不斷收緊的融資環境也開始對企業(ye) 資本支出、住房投資決(jue) 策產(chan) 生影響，設備、住宅投資在二季度均出現下降。

　　政府支出連續下滑，持續拖累經濟增長。隨著疫情期間出台的財政紓困措施逐步到期，美國政府支出持續縮減。截至二季度，美國政府支出已經連續三個(ge) 季度環比折年率下降，二季度降幅為(wei) 1.9%。其中，聯邦政府非國防方麵的支出已經連續五個(ge) 季度環比下降，二季度降幅達到了10.5%。在高通脹背景下，美國政府將降低赤字、減少聯邦政府借貸作為(wei) 緩解通脹壓力的一種方式。拜登5月時曾表示，將在本財年（至9月末）結束前再削減1.5萬(wan) 億(yi) 美元的聯邦赤字，這也將成為(wei) “美國曆史上單年赤字降幅最大的一年”。而其代價(jia) 便是對經濟增長持續施壓，近三個(ge) 季度政府支出對GDP增長的拖累分別達0.46個(ge) 、0.51個(ge) 和0.33個(ge) 百分點。

　　總體(ti) 來看，二季度美國經濟的這份報表突出地表現為(wei) 內(nei) 需的核心——居民消費和投資增長都在減弱，表明高通脹和緊貨幣已經開始侵蝕美國經濟的內(nei) 生增長動力。

　　“滯脹”是疫情衝(chong) 擊和刺激政策後遺症的表現

　　按照經濟周期的分析框架，隻有當經濟出現過熱，即實際經濟增長顯著高於(yu) 潛在增長水平時，才會(hui) 出現勞動力市場供不應求，通脹大幅攀升的情況。美國經濟本輪複蘇的一個(ge) 突出特點是，在產(chan) 出缺口仍未修複的情況下，就業(ye) 和通脹卻都出現了經濟過熱時才有的勞動力緊缺和通脹高企現象。

　　美國經濟舊傷(shang) 未愈又添新愁。美國本輪經濟複蘇始於(yu) 2020年5月，彼時隨著經濟活動逐步重啟，財政貨幣政策疊加助力，多項經濟指標出現改善，美國經濟自衰退穀底逐步反彈，2020年三季度GDP環比折年率增速從(cong) 上個(ge) 季度的-31.2%陡然跳升至33.8%，直至去年四季度GDP增長仍實現了6.9%的高增速。美國GDP規模也在2021年一季度超過疫情暴發前水平，並在去年四季度接近長期增長趨勢水平。盡管如此，經濟重啟至今，美國經濟仍處於(yu) 產(chan) 出缺口修複過程中。經濟合作與(yu) 發展組織數據顯示，2021年美國產(chan) 出缺口為(wei) -1.5%，2022年上半年美國GDP連續萎縮令持續收窄的產(chan) 出缺口再度擴大，這意味著美國尚存在閑置的生產(chan) 能力未能得到有效利用。美國經濟此次萎縮實際上是後疫情時期經濟修複進程中的一次反複，是疫情衝(chong) 擊和刺激政策後遺症的反映。

　　“滯脹”反映了美國經濟供需錯配後的持續調整。美國就業(ye) 和通脹相比經濟複蘇進程之所以明顯“超調”，一方麵是此前為(wei) 應對疫情衝(chong) 擊，美聯儲(chu) 緊急降息將基準利率降至0～0.25%，並開啟了“無上限”量化寬鬆政策。與(yu) 貨幣“大放水”相配合，美國政府先後推出了七輪財政紓困救助法案，金額累計達6.8萬(wan) 億(yi) 美元，二者合力推動了總需求的過度擴張；另一方麵，大額失業(ye) 救濟金的發放延滯了失業(ye) 人口重返就業(ye) 市場，勞動力市場供給短缺疊加國際供應鏈中斷、半導體(ti) 等行業(ye) “缺芯”、俄烏(wu) 衝(chong) 突等形成了一係列供給衝(chong) 擊，加劇了供需緊張局麵，兩(liang) 方麵因素導致美國出現了低失業(ye) 、高通脹和產(chan) 出缺口同時存在的特殊景象。當前美國經濟的放緩正是供需在價(jia) 格和政策作用下重新調整匹配的結果，消費、投資增速的放緩將使前期過度擴張的總需求回撤，流動性回收也有利於(yu) 弱化高通脹的貨幣基礎。

　　美國經濟未來實現軟著陸的路徑已然變窄

　　所謂“病來如山倒，病去如抽絲(si) ”，美國經濟此次“高燒”起病急、來勢猛，美聯儲(chu) 雖然為(wei) 應對高通脹下了“猛藥”，已經連續兩(liang) 次加息75個(ge) 基點，單次加息幅度創1994年11月以來最大，但政策起效存在時滯而且副作用明顯。

　　美國核心通脹率呈M形高位波動。美國核心通脹環比變化具有明顯的季節特征。從(cong) 2011年至2019年的曆史數據看，一季度和三季度是美國核心CPI環比漲幅年內(nei) 的兩(liang) 個(ge) 高點，二季度環比漲幅通常較一季度明顯收窄，四季度時往往環比下降。因此，在不出現新的價(jia) 格衝(chong) 擊情況下，如果未來美國通脹變化遵循年度規律，那麽(me) 美國核心通脹率有較大概率在年中小幅回落後在三季度有所反彈，並進一步在四季度再度下降。考慮到上半年美國物價(jia) 上漲較快，在基數效應下，年底時核心通脹率很可能仍將維持在5%以上的較高水平上，這將使美聯儲(chu) 在下半年仍麵臨(lin) 較大的加息壓力，即便後續加息幅度縮小，但仍將維持一定的緊縮力度，在後續的三次議息會(hui) 議上仍可能加息25至50個(ge) 基點不等。

　　美國經濟“軟著陸”的路徑已然變窄。根據美聯儲(chu) 、美國國會(hui) 預算辦公室等的測算，當前美國經濟潛在增速在1.8%左右，美國高通脹“降溫”意味著經濟增速需要降至潛在增速以下，失業(ye) 率也會(hui) 相應上升。國際貨幣基金組織近期已經將2022年美國經濟增長預測從(cong) 3.7%下調至2.3%，將2023年增長預測從(cong) 2.3%下調至1%。美聯儲(chu) 預期今明兩(liang) 年美國經濟均增長1.7%，失業(ye) 率明年回升至3.9%。

　　目前來看，盡管勞動力市場緊張令美國居民工資收入持續增長，但高通脹侵蝕居民實際購買(mai) 力，美國居民實際可支配收入不增反降，截至二季度，美國居民個(ge) 人實際可支配收入已經連續五個(ge) 季度環比下降。同時，房貸利率的上升將令美國房地產(chan) 市場進一步降溫，不利於(yu) 房地產(chan) 投資增長。而且，隨著庫存周期迎來拐點，補庫存對經濟的拉動作用將進一步降低。此外，世界經濟減速將令美國出口高增長難以持續，高通脹以及中期選舉(ju) 不確定性將進一步限製國會(hui) 通過新的大規模刺激法案的可能，這將使財政對美國經濟產(chan) 生持續緊縮效應。因此，下半年美國經濟也難有起色，未來是否會(hui) 從(cong) “技術性”衰退演變為(wei) “實質性”衰退，很大程度上將取決(jue) 於(yu) 美國貨幣政策是否會(hui) 重新平衡“保增長”與(yu) “降通脹”。畢竟高通脹雖不得民心，但負增長也不受歡迎。