證券時報記者 李明珠 羅曼

　　科技公司估值下滑疊加近期矽穀銀行爆雷引發的連鎖反應，大批風投公司募資出現困難，使得行業(ye) 內(nei) 存在的“僵屍基金”現象愈發突出。

　　中國證券投資基金業(ye) 協會(hui) 發布的最新數據顯示，截至2023年2月，中國存續私募股權投資基金3.11萬(wan) 隻，存續規模11.09萬(wan) 億(yi) 元。澳銀資本董事長熊鋼告訴記者，“中國的VC/PE實際退出的隻有4萬(wan) 億(yi) 元的規模，這還是20年來累計下來的退出規模數據。”也即是說，按此退出速度估算，至少數萬(wan) 億(yi) 私募股權基金實際上已淪為(wei) “僵屍基金”。

　　初創企業(ye) 估值下滑

　　中小VC艱難求生

　　“我之前投了一個(ge) 創新醫藥領域的公司，大概2000萬(wan) 元，我們(men) 想要退出，但有點難度。現在市場整體(ti) 都不行，他們(men) 也很難繼續融資。”熊鋼在匆匆結束上一輪會(hui) 議後向記者表示。

　　事實上，從(cong) 去年開始，生物醫藥投資賽道開始出現嚴(yan) 重分化，不論是A股還是港股，生物醫藥企業(ye) IPO破發成為(wei) 常態。證券時報記者統計數據顯示，2022年一共有22家醫療保健公司在港股上市，首日漲幅在3%以內(nei) 的有11家，首日破發的有6家。一般而言，漲幅若低於(yu) 3%，投資人算上打新及交易手續費後，實際收益將為(wei) 虧(kui) 損。二級市場正對生物醫藥創新企業(ye) “用腳投票”，這與(yu) 2021年之前的情況截然不同。

　　不止生物醫藥公司，全球市場對科創企業(ye) 的估值都在下調。Wind數據顯示，自2022年1月以來至今年3月22日，恒生科技指數累計跌幅達到29.3%，領跌全球指數，納指累計跌幅24.19%。

　　二級市場的寒意一路蔓延至一級市場，並蔓延至更早期階段。

　　證券時報記者獲悉，中國最大的未上市科技獨角獸(shou) 字節跳動在最新一輪股權融資中，估值下調至2200億(yi) 美元，字節跳動在2021年7月估值曾達5000億(yi) 美元，相比峰值下跌56%。

　　從(cong) 海外市場來看，情況同樣不樂(le) 觀。以曾經在全球風投圈所向披靡的老虎全球基金(Tiger Global Management)為(wei) 例，PitchBook數據顯示，2022年老虎全球基金將其旗下所有VC基金的非上市企業(ye) 估值減計33%，損失高達230億(yi) 美元(約合人民幣超1500億(yi) 元)，包括TikTok母公司字節跳動及支付巨頭Stripe和生鮮電商Instacart等，其中約90億(yi) 美元的減值發生在去年下半年。而美國科技股震蕩之下，創業(ye) 公司高估值泡沫也逐步破滅，老牌風投機構如KKR、黑石、高盛等也遭遇著不同程度的挫折。

　　寒潮仍在繼續，大批風投公司的募資也出現困難。中國證券投資基金業(ye) 協會(hui) 發布的最新數據顯示，截至2023年2月，新備案私募基金數量2341隻，較上月減少553隻，環比下降19.11%；私募股權投資基金163隻，新備案規模117.53億(yi) 元，環比下降58.5%；創業(ye) 投資基金300隻，新備案規模92.85億(yi) 元，環比下降30.44%。

　　熊鋼向記者表示，“很多風險投資機構早期的打法就是通過IPO退出，即使在Pre-IPO上市一年前進去，都會(hui) 有很高的溢價(jia) ，日子過得很舒服。但現在即使上市了也很可能破發，二級市場的收益大幅下滑導致原來通過一兩(liang) 個(ge) IPO退出來覆蓋100%的基金收益的模式走不通了，就隻能靠一級市場並購。簡單理解，就是前端機構找後端機構接盤，但是後端機構受到二級市場的估值下調壓製，會(hui) 非常審慎。同業(ye) 之間的融資接力賽就無法繼續，風投機構的退出渠道不暢，企業(ye) 也融不到資金。”

　　Preqin數據顯示，2022年全球風投募資在一季度觸達峰值後步步下跌，到第四季度僅(jin) 募集200億(yi) 美元，是2017年以來的最低水平。LP智庫創始人國立波在接受采訪時指出，2022年美國創投行業(ye) 尤其是去年下半年退出和投資均有較大下滑，整個(ge) 行業(ye) 經曆了大起大落，從(cong) 泡沫化盛夏迅速進入寒冬，不論是GP還是LP對手頭的流動性都特別珍惜。矽穀銀行事件更是讓創投行業(ye) 雪上加霜。

　　“僵屍基金”進退兩(liang) 難

　　最近，海外VC機構的掌門人不約而同發出感慨，由於(yu) 利率飆升，經濟衰退和創業(ye) 公司估值大幅下滑，導致很難募資，大量“僵屍基金”出現。

　　投資了逾3300家初創企業(ye) 的美國超級加速器Techstars的首席執行官Maelle Gavet在2月公開表示，“我們(men) 預計會(hui) 出現越來越多的僵屍風險投資公司，這些仍然存在的風投公司可以繼續管理他們(men) 現有基金但已無法為(wei) 下一個(ge) 基金募集資金，在未來幾年，這一數字將高達50%。”這意味著，有超過一半的基金或將淪為(wei) “僵屍基金”。

　　“疫情前一兩(liang) 年成立的中小VC基金，現在大部分手裏的子彈基本所剩無幾。” 一家總部位於(yu) 長三角的母基金負責人透露，“這些小基金有一部分是從(cong) 大機構出來自己單幹的，還有一些是在特定時期抓住了行業(ye) 發展紅利迅速積累財富而進軍(jun) 一級市場的，它們(men) 多數正處於(yu) 第一期基金投資基本接近尾聲、第二期基金進入募集關(guan) 鍵期，很多項目還沒有退出或得到階段性發展，投資能力還未得到驗證，寒冬就來了。”

　　因為(wei) 承諾母校捐款1100萬(wan) 元而沒有兌(dui) 現的鏡湖資本創始合夥(huo) 人吳幽的現狀更具代表性，他所在的鏡湖資本堪稱國內(nei) “僵屍基金”的典型，該機構在2020年對外稱管理人民幣47.5億(yi) 元，2.8億(yi) 美元(合計折合人民幣近70億(yi) 元)。“疫情三年，鏡湖基金的關(guan) 鍵出資人也遇到了很多壓力和困難。新一期基金的發起，也因為(wei) 潛在出資人對疫情和市場大環境的顧慮幾乎停止，鏡湖資本業(ye) 務艱難維係，我個(ge) 人也陷入了巨大的困難。”吳幽說。

　　中國證券投資基金業(ye) 協會(hui) 最新數據顯示，截至2023年2月份，中國存續私募股權投資基金3.11萬(wan) 隻，存續規模11.09萬(wan) 億(yi) 元。而今年以來完成注銷的私募股權、創投基金達1154家。熊鋼告訴記者，“不少中小規模的投資機構已經無法為(wei) 下一隻基金募集資金，中國的VC/PE實際退出的隻有4萬(wan) 億(yi) 元的規模，這還是20年來累計下來的退出規模數據。”

　　換而言之，中國的VC/PE近20年來投資累計退出率是36%。以此速度估算，數萬(wan) 億(yi) 元規模的基金實質上已淪為(wei) “僵屍基金”，很難通過正常渠道退出。

　　綜合來看，“僵屍基金”基本符合以下特征：1、基金賬麵虧(kui) 損，無法為(wei) LP帶來回報，退出希望渺茫；2、基金無法進行大筆投資，也無法募集到新基金；3、GP管理團隊流失嚴(yan) 重，有的甚至隻剩下一兩(liang) 人苦熬支撐。

　　簡言之，“僵屍基金”多是無回報、無新資金、無新投資，幾乎是“休眠式”停擺。

　　一位北京地區的美元機構投資人表示，出現“僵屍基金”的原因和經濟周期發展有關(guan) ，過去一個(ge) 經濟周期海內(nei) 外的LP手上都有大量可配置資產(chan) ，除了給一些知名度較高、頭部的機構做配置，也會(hui) 把資金分散給一些小基金，因為(wei) 這類型機構在發現一些水下項目上有自己獨特的優(you) 勢，或者在某一細分投資領域形成超早期發現投資、後續引入大資本、轉讓或者上市退出的閉環，即業(ye) 內(nei) 所謂的垂直聚焦的“小而美”基金運作模式，從(cong) 回報率來看，DPI、IRR都比較高，會(hui) 受到LP的青睞。大環境好的時候不論基金大小，可雨露均沾。而在當下國內(nei) 外經濟、地緣政治等多方麵因素影響下，出錢的人一旦收緊，中小基金的流動性自然會(hui) 受到影響，抗風險能力變差。

　　對於(yu) 大量VC/PE機構“僵屍”化的現狀，博信基金總經理陳可直言不諱，“這些僵屍機構是2014年以來一級市場快速發展的產(chan) 物，它們(men) 從(cong) 前本不該得到融資。”在他看來，不管是人才儲(chu) 備、投資能力，這些機構根本稱不上合格，而寒冬隻是讓他們(men) 露出了真實的模樣。

　　熊鋼同樣預期，行業(ye) 將會(hui) 出現越來越多的“僵屍基金”——大多數機構僵而不死是因為(wei) 必須管理現有基金，但實際上已經募不到錢了。“目前很多基金投資項目處於(yu) 尚未退出又無人接盤的狀態，這塊遮羞布很快被扒下，讓人感覺很窩囊，要麽(me) 就清盤宣告全部虧(kui) 損，死得悲壯一點，他們(men) 占用了多少社會(hui) 資源。”

　　中小VC如何應變？

　　2022年國內(nei) 一級市場內(nei) 部的募資兩(liang) 極化趨勢仍然明顯，資金繼續流向頭部機構，中小基金拿錢變得更難，一九效應明顯。

　　清科研究中心通過分析近五年股權投資市場數據發現，募資規模不足1億(yi) 元的小規模基金數量占比自2018年起有所上升但總規模卻始終不及10%。就2022年來看，中國股權投資市場披露募資金額為(wei) 21582.55億(yi) 元，同比下滑2.3%；單隻基金平均募資規模為(wei) 3.06億(yi) 元，延續下滑趨勢。

　　有起步階段的CVC機構坦言，針對當下環境在去年調整了基金策略，從(cong) 去年開始每年都進行1億(yi) -2億(yi) 規模的基金募集，並且在當年就基本投完，如果LP對上一年度的項目較為(wei) 滿意，新一年的募資也能有一定基礎，適當補充增量資金即可，倒逼自身在投資時更專(zhuan) 業(ye) ，要能對產(chan) 業(ye) 看得準。

　　卓源資本創始人袁宏偉(wei) 也告訴記者，目前的投資策略就是邊募邊投，不一味地追求一下募集5億(yi) 、10億(yi) 的大基金，有了大幾千萬(wan) 的資金進來看到好項目就先投出去，在更早期去發現初創的技術團隊。“今年市場環境仍然不是很好，國內(nei) 的很多地區對創投的支持政策小基金很難達標，我們(men) 在蘇州也計劃落地一隻新基金，在市場化和專(zhuan) 業(ye) 化的地區，對投早期的VC基金更有幫助。”她說。

　　國立波認為(wei) ，國內(nei) 整個(ge) 創投與(yu) 私募股權行業(ye) 存量優(you) 化節奏在加速，門檻也越來越高，存量出清成為(wei) 未來一段時期行業(ye) 發展的主旋律。目前在中基協登記的管理人有13000家機構，今年有可能會(hui) 下降到10000家以下，大量僵屍機構既募不到新一期基金，也無法新投資項目，一些機構或轉型為(wei) FA的角色。