經曆上半年的明顯上漲後，三季度宏觀杠杆率逐步企穩。日前，國家金融與(yu) 發展實驗室（NIFD）發布《2022年三季度中國杠杆率報告》(下稱《報告》)，第三季度的宏觀杠杆率從(cong) 二季度末的273.1%上升至273.9%，上升0.8個(ge) 百分點，增幅較二季度的4.9個(ge) 百分點有所收窄。

　　“從(cong) 杠杆率上升的態勢來看，三季度的上升幅度較為(wei) 有限，基本符合前期對2022年宏觀杠杆率上升態勢‘前高後穩’的判斷。”國家金融與(yu) 發展實驗室國家資產(chan) 負債(zhai) 表研究中心秘書(shu) 長劉磊對第一財經記者表示，經濟企穩是三季度宏觀杠杆率企穩的主要原因，若經濟增速基本保持穩定，全年杠杆率增幅預計在10個(ge) 百分點左右。

　　另從(cong) 結構上看，居民部門和非金融企業(ye) 部門貸款增速仍在曆史低位，居民儲(chu) 蓄率繼續上升，民營企業(ye) 的投資需求不足，私人部門在債(zhai) 務擴張上愈發保守。中信證券首席經濟學家明明對記者稱，這主要是由於(yu) ，今年以來疫情反複抑製居民活動半徑與(yu) 消費意願，且經濟增速下行壓力較大，居民對未來收入信心不足，使得消費貸需求低迷；同時,“房住不炒”背景下，房貸增速亦有所下行，限製了居民加杠杆的行為(wei) 。

　　宏觀杠杆率逐步企穩

　　不同於(yu) 2021年的下降，今年以來，宏觀杠杆率重回升勢，先是一季度上升4.4個(ge) 百分點，隨後二季度再度上升了4.9個(ge) 百分點。不過，到了三季度，這一趨勢有所變化。《報告》顯示，三季度宏觀杠杆率從(cong) 二季度末的273.1%上升至273.9%，僅(jin) 上升了0.8個(ge) 百分點。

　　至此，今年前三季度宏觀杠杆率共上升10.1個(ge) 百分點；同時，M2/GDP上升了0.5個(ge) 百分點，從(cong) 二季度末的219.4%升至219.9%；存量社會(hui) 融資總額與(yu) GDP之比也上升了1.1個(ge) 百分點，從(cong) 二季度末的284.1%升至285.2%。

　　從(cong) 杠杆率上升的態勢來看，三季度的上升幅度較為(wei) 有限。在劉磊看來，這主要受三方麵因素影響。首先是，居民和企業(ye) 部門債(zhai) 務增速仍然未見起色，居民的消費貸款和住房貸款仍處於(yu) 較低增速，非金融企業(ye) 部門在債(zhai) 務擴張的行為(wei) 上偏於(yu) 保守，上半年用短期票據增加企業(ye) 貸款的現象也受到抑製。

　　與(yu) 此同時，地方政府債(zhai) 務額度在上半年已經基本使用完畢，下半年的新增發行量非常有限，未拉動政府杠杆率提升。數據顯示，三季度地方政府的杠杆率相比二季度下降了0.3個(ge) 百分點，全部政府部門僅(jin) 增加了0.2個(ge) 百分點。

　　另外，三季度的經濟增速有所恢複，二季度實際GDP和名義(yi) GDP的季度同比增速分別為(wei) 0.4%和3.9%，三季度則分別恢複到3.9%和6.1%。“經濟企穩是三季度宏觀杠杆率企穩的主要原因。”劉磊稱。

　　今年三季度，中國經濟克服了多重超預期衝(chong) 擊的不利影響，主要指標恢複回穩，保持在合理區間，積極因素累積增多。再考慮到前期穩增長的相關(guan) 政策可能在四季度才明顯見效，多位業(ye) 內(nei) 人士預計，四季度經濟增速會(hui) 繼續穩步抬升。

　　目前來看，上述原因仍是決(jue) 定四季度宏觀杠杆率走勢的最重要因素，《報告》認為(wei) ，若經濟增速基本保持穩定，四季度的杠杆率仍將基本穩定，甚至有所回落。

　　不過，明明認為(wei) ，在疫情擾動下，當前經濟複蘇基礎並不牢固，今年社融數據也頻繁出現大幅增長之後回落的情況，反映出經濟內(nei) 生修複動力偏弱，對政策依賴度較高，因此，預計在經濟徹底回暖之前，貨幣政策仍將保持寬鬆基調。政策發力與(yu) 經濟弱複蘇的組合，有利於(yu) 宏觀杠杆率的進一步上升，因而預計未來宏觀杠杆率將呈現曲折上行的趨勢。

　　房貸增速下降，居民債(zhai) 務增速再創新低

　　分部門來看，相比非金融企業(ye) 部門和政府部門，居民部門宏觀杠杆率增速最低。第三季度，居民部門杠杆率僅(jin) 上升了0.1個(ge) 百分點，從(cong) 二季度末的62.3%上升至62.4%，前三季度共上升了0.2個(ge) 百分點，已經連續9個(ge) 季度在62%的水平上下微幅波動。

　　與(yu) 此同時，《報告》顯示，三季度的居民債(zhai) 務增速進一步下降到7.2%，再創新低；其中，短期消費貸和房貸的存量規模增速分別僅(jin) 為(wei) 2.1%和5.0%，隻有個(ge) 人經營貸還維持在16.1%的高位。

　　“在總收入增速下降且未來經濟增長不確定性較大的環境下，居民部門主動去杠杆的意願較強。居民消費增速和房地產(chan) 交易量都較為(wei) 低迷，也限製了居民加杠杆的行為(wei) 。”劉磊稱。

　　明明也告訴記者，這主要是受兩(liang) 方麵因素影響。一方麵，經濟增速下行壓力較大，居民對未來收入信心不足，消費貸需求低迷；另一方麵，“房住不炒”背景下，“房價(jia) 長期上行”預期有所扭轉，“保交樓”風波影響了居民的購房熱情，前三季度房地產(chan) 銷售數據大幅回落，房貸增速亦有所下行。

　　實際上，居民債(zhai) 務中，房地產(chan) 抵押貸款占據主要部分，截至二季度末，這一規模約53.1萬(wan) 億(yi) 元。但自2016年末達到38%的頂峰後，房地產(chan) 貸款增速逐漸下台階，並於(yu) 今年同比增速下降到10%以下。

　　劉磊表示，這是居民杠杆率近兩(liang) 年來不再上升的最主要原因。從(cong) 曆史趨勢上看，房地產(chan) 貸款增速與(yu) 住宅價(jia) 格增速基本保持同步周期。今年9月百城住宅價(jia) 格的同比增速已經降至0.15%的低位，三線城市已經連續兩(liang) 個(ge) 季度同比負增長，相應的住房交易規模也處於(yu) 低位，房地產(chan) 周期向下的態勢較為(wei) 明顯。居民部門也更趨於(yu) 保守，對房地產(chan) 貸款較為(wei) 謹慎。

　　與(yu) 此相反，個(ge) 人經營貸則不斷發力，支撐了居民部門杠杆率的表現。據了解，自2021年開始個(ge) 人經營性貸款增速就已經超過了房貸增速，在居民債(zhai) 務中占比不斷提高。截至今年三季度末，個(ge) 人經營性貸款同比增速更是達到16.1%，這在促進經濟複蘇及調節經濟結構等方麵起到一定作用。“今年貨幣政策保持寬鬆基調，經營貸利率偏低，對經營貸需求形成了一定的支撐。”明明稱。

　　除了居民部門，非金融企業(ye) 部門方麵，2022年三季度該部門杠杆率上升了0.5個(ge) 百分點，從(cong) 二季度末的161.3%上升至161.8%；前三季度共上升了7.0個(ge) 百分點，已經連續三個(ge) 季度上升，接近2021年一季度時的水平。據悉，上半年企業(ye) 債(zhai) 務增速的主要動力來自於(yu) 企業(ye) 的短期票據融資大幅增長，這一現象在三季度有所緩解，企業(ye) 中長期貸款增速提高，但企業(ye) 主動融資的意願仍然較為(wei) 有限。

　　政府部門方麵，2022年三季度政府部門杠杆率上升了0.2個(ge) 百分點，從(cong) 二季度末的49.5%上升至49.7%，前三季度共上升了2.9個(ge) 百分點。劉磊預計，四季度政府部門杠杆率仍將保持平穩，甚至有所下降。“在私人部門投資和消費動力都較為(wei) 有限的情況下，政府部門需要多措並舉(ju) 拉動經濟增長盡快恢複到潛在增速的軌道中。”

　　需警惕金融周期見頂回落

　　整體(ti) 來看，今年前三季度，宏觀杠杆率共攀升了10.1個(ge) 百分點，結束了2020年三季度以來連續六個(ge) 季度的去杠杆勢頭。但如今，杠杆率增長趨緩的背後，需警惕資產(chan) 負債(zhai) 表衰退風險。

　　《報告》稱，縱觀全球主要國家的經濟運行規律，資產(chan) 負債(zhai) 表衰退是金融周期見頂回落時的普遍規律。中國當前宏觀杠杆率的絕對水平並不算高，長期較高的國民儲(chu) 蓄率積累了大量資產(chan) ，使得中國可以承擔更高的宏觀杠杆率水平。可以判斷，當前中國的金融周期還有上升空間，但也應在宏觀政策上主動作為(wei) ，避免金融周期提早見頂回落。

　　“對於(yu) 當前的風險，宏觀調控應從(cong) 資產(chan) 和債(zhai) 務存量角度解決(jue) 問題。”劉磊稱，結構性去杠杆的目標並不是降低杠杆率的絕對值，而是在保持總債(zhai) 務水平溫和上升的同時，降低無效債(zhai) 務，尤其是僵屍企業(ye) 和地方政府隱性債(zhai) 務，提高信貸資源配置的效率。

　　《報告》進一步建議，相應的宏觀政策可分兩(liang) 階段進行。一是迅速恢複信心，擺脫資產(chan) 負債(zhai) 表衰退的困境，防止形成信用供給、投資和信心不足三者自我強化式的衰退。二是，在此基礎上，盡快實現政府主導下的資產(chan) 負債(zhai) 表修複，從(cong) 存量角度解決(jue) 金融周期的風險。比如，在貨幣政策上，提高市場中性操作，對私人部門的一些不良債(zhai) 務應確認損失，盡快實現債(zhai) 務的出清；在財政政策上，用政府資產(chan) 負債(zhai) 表擴張來支持修複私人部門的資產(chan) 負債(zhai) 表等。