自證監會(hui) 主席易會(hui) 滿在2022金融街論壇年會(hui) 上提出“探索建立具有中國特色的估值體(ti) 係，促進市場資源配置功能更好發揮”以來，“中國特色估值體(ti) 係”成為(wei) 資本市場的熱詞，明確了資本市場未來的估值理論方向。

　　隨著全麵注冊(ce) 製改革正式啟動，近段時間，圍繞提升資本市場估值定價(jia) 的科學性和有效性的討論之聲越來越熱烈，市場呼喚，推動中國特色估值體(ti) 係盡快落地。

　　估值模型麵臨(lin) 重塑

　　推動中國特色估值體(ti) 係盡快落地，應從(cong) 何著手？

　　上交所黨(dang) 委副書(shu) 記、總經理蔡建春表示，過去一段時間，各有關(guan) 方麵持續就構建中國特色估值體(ti) 係開展了討論。一個(ge) 基本共識是，必須深刻把握我國的產(chan) 業(ye) 發展特征、體(ti) 製機製特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關(guan) 方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業(ye) 的估值定價(jia) 邏輯和估值體(ti) 係，更好發揮資本市場“定價(jia) 之錨”的基準和引領作用。

　　在信達證券非銀金融行業(ye) 首席分析師王舫朝看來，探索構建中國特色估值體(ti) 係並非要完全推翻海外成熟市場的估值方法，而應該在沿用資本市場一般規律的基礎上，將“中國特色”的影響因素納入考量，從(cong) 而提高估值體(ti) 係與(yu) 我國資本市場的適配程度，使估值更為(wei) 準確合理地體(ti) 現上市公司的真實價(jia) 值，更好地發揮資本市場“晴雨表”功能和資源配置功能。

　　這也意味著，現有估值策略將有所改變，估值模型或將重塑。“在中國式現代化進程中，引導資本市場把更多金融資源配置到經濟社會(hui) 發展的重點領域和薄弱環節是大勢所趨，相較於(yu) 傳(chuan) 統估值體(ti) 係，中國特色估值體(ti) 係在定價(jia) 過程中，或將加入盈利以外的國家戰略、政策導向、社會(hui) 責任等因素，引導投資者關(guan) 注長期可持續發展。”王舫朝認為(wei) ，為(wei) 員工謀發展、為(wei) 社會(hui) 作貢獻等因素應被納入企業(ye) 價(jia) 值的考量範圍。一是站在長期可持續發展的角度來看，兼顧各方利益有助於(yu) 取得穩健且長遠的發展；二是發展方向契合國家戰略導向、為(wei) 社會(hui) 創造更多正外部性的企業(ye) 有望獲得國家更多政策支持和資源傾(qing) 斜。

　　將ESG(環境、社會(hui) 和治理)評價(jia) 理念引入現有估值體(ti) 係也是市場關(guan) 注的熱點。“價(jia) 值共享是企業(ye) 高質量發展的最終目標追求，要將ESG評價(jia) 理念引入現有企業(ye) 估值體(ti) 係中，使企業(ye) 估值不僅(jin) 要反映財務價(jia) 值和經濟價(jia) 值，更要反映社會(hui) 價(jia) 值。”國信證券高級研究員張立超表示，首先，監管部門要加快完善頂層設計，出台專(zhuan) 門的通知或指引文件，指引企業(ye) 通過提升自身ESG表現來提升內(nei) 在價(jia) 值，加快推進ESG估值的製度建設。其次，可以在整體(ti) 借鑒海外評價(jia) 體(ti) 係的基礎上，適當調整ESG評價(jia) 體(ti) 係以適應中國國情，形成具有可操作性的ESG估值方法和計量模型。此外，政府及監管部門應當牽頭並帶動企業(ye) 、社會(hui) 組織共同努力，發布統一明確的ESG信息披露標準，提高ESG信息披露的效率和質量。

　　“新估值體(ti) 係需摒棄單一的利潤價(jia) 值取向，結合多個(ge) 因素綜合定價(jia) 。”中金公司研究部策略分析師、董事總經理李求索表示，比如要重視股東(dong) 回報，上市公司現金分紅、股票回購等是中小投資者分享經濟增長成果的重要渠道，也是吸引養(yang) 老金、保險資金、銀行理財等中長期投資力量入市的重要方式，有利於(yu) 增強投資者對企業(ye) 長期發展的信任。又比如，要關(guan) 注政策導向，重視政策支持對企業(ye) 基本麵的長期影響，對處於(yu) 不同行業(ye) 、不同生命周期、不同環節的企業(ye) 采用多樣化估值方式等。

　　國企價(jia) 值有望回歸

　　業(ye) 內(nei) 人士認為(wei) ，國企央企估值重塑是建設中國特色估值體(ti) 係的重要一環。

　　國有企業(ye) 是國民經濟的重要支柱，但當前市場對國企估值偏低。數據顯示，與(yu) 5年前相比，國有上市公司利潤增長70%，但市值僅(jin) 增長10%；市淨率為(wei) 0.86倍，下降30%，明顯低於(yu) 全市場1.6倍的平均水平。

　　“國有企業(ye) 既承擔著增強國家實力的責任和參與(yu) 國際競爭(zheng) 的使命，也承擔著保障經濟供給和經濟安全的重要責任，還擔當了諸多的社會(hui) 責任和政策執行等職能，對社會(hui) 具有較強的正外部性，具有很高的戰略意義(yi) 。”王舫朝表示，因此，直接套用西方估值體(ti) 係並不足以體(ti) 現其在履行社會(hui) 責任和助力國家戰略等方麵的重要程度，在當前國企估值普遍偏低的市場環境下，建設中國特色估值體(ti) 係、引導資產(chan) 合理定價(jia) 的重要性和必要性不言而喻。

　　如何推動國企央企估值回升到合理水平？蔡建春建議，國務院國資委、財政部等央企主管部門應協同證監會(hui) ，共同推動央企用好資本市場的融資優(you) 勢和資產(chan) 配置功能，不斷做強做優(you) 做大。具體(ti) 而言，一是進一步加強央企在科技創新領域的龍頭牽引作用，更好地利用資本市場以及科創板功能，助力國家創新驅動發展戰略；二是鼓勵央企充分運用資本市場工具，特別是公募REITs、科創債(zhai) 等資本市場新產(chan) 品，盤活存量，提升央企核心競爭(zheng) 力；三是促進央企估值水平合理回歸，推動央企上市公司提高質量、挖掘和提升價(jia) 值；四是推動央企專(zhuan) 業(ye) 化、產(chan) 業(ye) 化戰略性重組整合，充分發揮產(chan) 業(ye) 鏈龍頭地位的央企上市公司作用，優(you) 化產(chan) 業(ye) 布局，改善產(chan) 業(ye) 生態。

　　“國有企業(ye) 自身也應發揮好帶頭作用，靈活運用資本市場工具，有效提升企業(ye) 估值。”中信證券首席策略分析師秦培景表示，比如，國有企業(ye) 可通過深化混合所有製改革提高企業(ye) 市場化水平；可利用股權激勵、員工持股等激勵機製，增強員工積極性；可優(you) 化股利政策，進行穩定且更高比例的現金分紅與(yu) 現金回購等，通過靈活選擇合適的資本市場工具，助力估值改善，並最終實現構建中國特色估值體(ti) 係的目標。

　　國企央企價(jia) 值重估或已在路上。融通紅利機會(hui) 基金經理何龍表示，今年以來，“中字頭”個(ge) 股大放異彩，截至3月15日，18隻“中字頭”個(ge) 股股價(jia) 年內(nei) 漲幅超30%，央企指數上漲9.28%，明顯強於(yu) 同期中證全指、創業(ye) 板指數。“今年1月初，國資委進一步優(you) 化完善中央企業(ye) 經營指標體(ti) 係，將‘兩(liang) 利四率’調整為(wei) ‘一利五率’，保留利潤總額、資產(chan) 負債(zhai) 率、研發經費投入強度、全員勞動生產(chan) 率四個(ge) 指標，用淨資產(chan) 收益率替換淨利潤指標，用營業(ye) 現金比率替換營業(ye) 收入利潤率。”何龍認為(wei) ，這也就是說，國資委認同並以資本市場的價(jia) 值取向來評價(jia) 和考核國企央企改革高質量發展的成果，當價(jia) 值導向出現根本性變化時，占A股總市值一半的國企央企的經營行為(wei) 也必然會(hui) 出現轉變，隨之而來的將是大麵積的價(jia) 值重估紅利。

　　多方仍需協同發力

　　建立中國特色估值體(ti) 係是一項係統性工程，需要各方協同發力，久久為(wei) 功。

　　秦培景認為(wei) ，當務之急是持續完善資本市場基礎製度，構建有利於(yu) 正向功能發揮的製度體(ti) 係和市場體(ti) 係。當前全麵注冊(ce) 製改革已啟動，這不僅(jin) 是發行環節的改革，更是資本市場全要素、全鏈條的改革，未來可以全麵注冊(ce) 製改革的落地和深化為(wei) 契機，持續完善各項資本市場基礎製度，嚴(yan) 格淘汰現有的不合格上市公司，鼓勵高新技術產(chan) 業(ye) 和戰略性新興(xing) 產(chan) 業(ye) 中的優(you) 秀公司上市並成長壯大，著力提高上市公司質量，為(wei) 建立中國特色估值體(ti) 係奠定良好資產(chan) 基礎。

　　估值是由經營主體(ti) 交易得到的結果，構建中國特色估值體(ti) 係離不開經營主體(ti) 的力量。秦培景認為(wei) ，一方麵，應鼓勵各類金融機構創新符合中國特色估值體(ti) 係的投資框架與(yu) 金融產(chan) 品，暢通長期資金入市渠道，真正形成中國特色估值體(ti) 係的市場實現機製。另一方麵，在未來的投資者教育中，中國特色估值體(ti) 係也可以成為(wei) 關(guan) 鍵抓手，使長期投資價(jia) 值、把握國家戰略機遇的理念深入人心。

　　張立超也認為(wei) ，應培育和壯大機構投資者，引入更多中長期資金。一是優(you) 化投資者結構，提高機構投資者比例。製定合理的方針政策，合理引導保險、社保基金等中長期投資資金入市；大力支持機構投資者發展，營造適宜機構投資者發展的良好環境。二是持續完善基金公司考核製度，給予基金經理更高的短期業(ye) 績包容度，鼓勵他們(men) 從(cong) 投資人長遠利益出發，並增加投資透明度。三是加強投資者教育和引導，對一級市場的信息披露行為(wei) 進行嚴(yan) 格監管，降低一級市場和二級市場的信息不對稱性；根據目前的市場結構特征、風險接受程度與(yu) 市場準入機製，加強對投資者適當性管理等。

　　監管部門正在加快推進建立中國特色估值體(ti) 係的步伐。此前，證監會(hui) 召開的2023年係統工作會(hui) 議明確提出，推動提升估值定價(jia) 科學性有效性。深刻把握我國的產(chan) 業(ye) 發展特征、體(ti) 製機製特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關(guan) 方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業(ye) 的估值定價(jia) 邏輯和具有中國特色的估值體(ti) 係，更好發揮資本市場的資源配置功能。

　　“下一步，上交所將重點做好四方麵工作。”蔡建春表示，首先，堅定推進資本市場全麵深化改革。切實承擔起全麵注冊(ce) 製改革實施的主體(ti) 責任，全力抓好全麵實行注冊(ce) 製改革落地，推動完善關(guan) 鍵基礎製度，支持更多優(you) 質企業(ye) 利用資本市場發展壯大。其次，繼續推動穩步提高上市公司質量。深入實施新一輪推動提高滬市上市公司質量行動計劃，強化投資者回報，增強長期投資價(jia) 值。再次，注重投資端與(yu) 融資端協調平衡發展。繼續推動加大指數與(yu) 指數化投資供給力度，推動權益類基金高質量發展，實現資金流入與(yu) 提升估值有效性的良性循環。最後，培育更加健康成熟的行業(ye) 文化。更加重視從(cong) 中國優(you) 秀傳(chuan) 統文化中汲取智慧，弘揚成熟理性的投資文化，倡導理性投資、價(jia) 值投資、長期投資理念，為(wei) 建立中國特色估值體(ti) 係提供“軟實力”支撐。