【特別關(guan) 注】

　　作者：萬(wan) 喆（北京師範大學一帶一路學院研究員）

　　近日最讓美國人震驚的消息莫過於(yu) 矽穀銀行的倒閉。當地時間3月10日，主要為(wei) 初創企業(ye) 提供融資服務的美國明星銀行矽穀銀行突然被宣布接管，在事實層麵宣告倒閉，這被看作是自2008年金融危機以來最大的銀行倒閉事件，引發全球關(guan) 注。

　　星起星隕：“大放水”後極速轉向

　　事實上，截至去年年末，這家全美排名第16位的銀行還擁有2000多億(yi) 美元資產(chan) 和1700多億(yi) 美元的存款。矽穀銀行從(cong) 變賣資產(chan) 、遭遇擠兌(dui) 到被迫停止交易，被接管進入破產(chan) 清算程序，隻用了短短48個(ge) 小時，成為(wei) 美國曆史第二大破產(chan) 違約事件。此後，恐慌一度蔓延至全球。

　　有些人將矽穀銀行破產(chan) 歸結為(wei) “個(ge) 案”，然而，究其爆雷的背後邏輯，卻能看到一種普遍性造成的必然——矽穀銀行的“滑鐵盧”很大程度上是拜美國近些年貨幣政策的“任性”所賜。

　　矽穀銀行整體(ti) 的經營模式和經營狀況並沒有太大問題，無論是穩健性還是資產(chan) 都不算“有毒”，資本金充足率也不錯。就在3月7日，該行還連續第五年登上福布斯年度美國最佳銀行榜單，並入選福布斯首屆金融全明星名單。然而，“明星塌房”的禍根也早已在暗處滋長。

　　自2020年開始，美聯儲(chu) 開啟了新一輪“史無前例”的“大放水”，不僅(jin) 將利率降低到0，甚至承諾“無上限”量化寬鬆政策。在此背景下，美國股市大漲，出現了生產(chan) 產(chan) 出因疫情而“停擺”，而市場財富卻大大增加的“怪現象”。科技企業(ye) 融資迎來了熱潮，初創企業(ye) 的貸款和風投額度快速增長，作為(wei) 對初創科技公司最友好的銀行，矽穀銀行的存款暴增。從(cong) 2020年6月到2021年12月，銀行存款由760億(yi) 美元暴漲至1900億(yi) 美元。

　　客戶資金大舉(ju) 湧入矽穀銀行，對應的就是不斷增長的資產(chan) 配置需求。由於(yu) 市場利率極低，矽穀銀行加大了對證券類資產(chan) 的配置。2020年至2021年期間矽穀銀行的證券投資與(yu) 總資產(chan) 分別增長3.40倍和1.98倍。截至2022年12月31日，該行的總資產(chan) 約為(wei) 2120億(yi) 美元，其中55%為(wei) 固定收益證券。這些證券的收益雖然不高，但比較起“大放水”背景下的存款利率，還是有穩定利差收入的。

　　一切政策都會(hui) 有後果，放縱是要付出代價(jia) 的。“大放水”帶來了極高通脹，不僅(jin) 影響美國，而且拖累了全球。由於(yu) 美聯儲(chu) 主席鮑威爾一再表示“通脹隻是暫時的”，錯過了早期遏製通脹的機會(hui) ，通脹的程度和頑固性均超過預期，美聯儲(chu) 不得不在2022年進行40年來最陡峭的加息。在矽穀銀行配置美債(zhai) 等證券之時，幾乎所有美國大型金融機構都認為(wei) ，未來利率上升並超過2%的可能性非常之低。

　　但貨幣政策的極速轉向卻出乎所有人預料。就在一年之間，2022年3月至2023年2月，美聯儲(chu) 快速連續加息8次，其中4次連續加息75個(ge) 基點，累計加息450個(ge) 基點，聯邦基金利率達到4.5%~4.75%區間。這一輪快速大幅加息操作在美聯儲(chu) 曆史上極其罕見。到了今年3月8日，美國十年期國債(zhai) 收益率飆升至4%，而15年期固定利率的抵押貸款利率更是上升到6%以上。

　　這意味著，一方麵，矽穀銀行所持有的國債(zhai) 和抵押支持債(zhai) 券（MBS）實質上都已經大量貶值；另一方麵，科技公司的融資環境發生巨大改變，高通脹又導致初創企業(ye) 現金支出增加，因此他們(men) 開始不斷取出存款用於(yu) 經營。在這樣內(nei) 外雙方的壓力下，才導致了人們(men) 周末看到的一幕：矽穀銀行迫切需要流動性，隻能把賬麵“浮虧(kui) ”的債(zhai) 券實際虧(kui) 損變現，從(cong) 而導致市場恐慌，最終形成擠兌(dui) 風潮，無奈倒閉。

　　核心問題：美國的貨幣政策

　　最重要的問題是，該事件的核心問題究竟在哪裏？所謂的風險甚至危機是否已經過去？政策問題帶來的係統性壓力，不會(hui) 隻有一個(ge) 風險點。市場情緒如此脆弱，非一日之寒。必須看到，核心問題還在於(yu) 美國的貨幣政策，美聯儲(chu) 在“大放水”後立即大緊縮，要同時麵對的可能不隻是抑製通脹和保持增長的雙麵平衡，還有負債(zhai) 這第三麵刃。

　　美聯儲(chu) 加息周期向來是危機的大背景，因為(wei) 從(cong) 繁榮到危機，在眾(zhong) 多“這次不一樣”的故事裏，債(zhai) 務始終是相同的達摩克利斯之劍——雖然不知道何時會(hui) 落下，但終將落下。

　　一個(ge) 矽穀銀行也許不至於(yu) 形成整體(ti) 性危機，但其爆雷背後的邏輯卻還在市場上醞釀和發酵。從(cong) 整體(ti) 情況來看，有價(jia) 證券占美國銀行業(ye) 的總資產(chan) 比例在25%左右，按照美國聯邦存款保險公司（FDIC）的統計，到去年年底，這些有價(jia) 證券大約出現了6200億(yi) 美元的市值計價(jia) 損失，總體(ti) 而言仍然是可控的，但對於(yu) 一些中小銀行而言風險就會(hui) 更高。也就是說，不是矽穀銀行，也可能是其他銀行；有了矽穀銀行，也還可能有其他銀行。

　　得益於(yu) 全球金融危機後的監管改革，美國金融體(ti) 係當前還能維持相對穩定，但風險因素正在迅速累積。矽穀銀行破產(chan) 也反映出市場情緒相當脆弱，幸而此事發生在周末，全球市場均處於(yu) 休停狀態。

　　趕在周一亞(ya) 洲開市之前，美國抓緊宣布了相應的“紓困”政策，試圖給市場擠兌(dui) 風潮預期以安撫，防止恐慌情緒的進一步蔓延。美聯儲(chu) 、美國財政部和FDIC出麵後，美國總統拜登也發表講話，安撫市場情緒，努力提升正麵預期。

　　然而一開市，投資者卻不買(mai) 賬，他們(men) 開始擔憂類似場景將擴散至其他銀行，首當其衝(chong) 的是第一共和銀行（FRC），然後是客戶合眾(zhong) 銀行（CUBI）等9家銀行，甚至累及整個(ge) 美國商業(ye) 銀行體(ti) 係的穩定性。盡管“救市”措施暫時解除市場“危機警報”，但開市後銀行股大跌充分暴露市場信心難穩。盡管第二天觸底反彈，但恐慌指數卻在連續上漲。而美國銀門銀行、簽名銀行也已破產(chan) 倒閉。

　　盡管此次擠兌(dui) 得到解決(jue) ，這種連鎖反應可能仍難以避免。大眾(zhong) 對於(yu) 中小銀行的憂慮恐會(hui) 進一步加深，加上不斷升高的利率，小銀行的存款或會(hui) 加速流失。

　　不僅(jin) 如此，危機的成因並未消除，而且在強力壓製之下，蓄積的壓力可能會(hui) 更大。目前，美國及全球許多主要經濟體(ti) 通脹依然高企，在矽穀銀行倒下之前，美聯儲(chu) 已經表達更“鷹”的態度。3月7日，美聯儲(chu) 主席鮑威爾在美國國會(hui) 出席聽證會(hui) 時還在表示，美聯儲(chu) 或會(hui) 以更快的速度將聯邦基金利率提升至較預期更高的水平，市場預計加息會(hui) 更久且可能更激烈。在矽穀銀行倒下後，不少人開始期望加息就此放緩或告終。然而，通脹就在那裏，如果加息終止，不僅(jin) 意味著半途而廢，而且意味著前功盡棄，未來或更加艱難，美聯儲(chu) 也可能麵臨(lin) 信用破產(chan) 。而若繼續加息，就意味著以美國股市與(yu) 債(zhai) 市為(wei) 代表的資產(chan) 價(jia) 格調整還將繼續，投資者可能繼續遭遇較大規模虧(kui) 損，由此引發的資本金損失與(yu) 流動性壓力可能再度引發金融機構破產(chan) 清算風險。

　　飲鴆止渴：更大的危機或在路上

　　此外，盡管美國政府對此次危機的快速幹預受到美媒一致吹捧，仔細分析一下卻不難看出其“捉襟見肘處”。

　　救助方案主要是銀行期限融資計劃（BTFP）。通過創建新的銀行期限融資計劃，向銀行、儲(chu) 蓄協會(hui) 、信用合作社和其他合格的存款機構提供最長一年的貸款，以美國國債(zhai) 、機構債(zhai) 務和抵押貸款支持證券以及其他合格資產(chan) 為(wei) 抵押，這些資產(chan) 將按麵值計價(jia) 。也就是說，矽穀銀行那些需要折價(jia) 出售的證券資產(chan) 可以不用折價(jia) 了。這似乎有點“早知今日何必當初”的感覺。其他美國國債(zhai) 、MBS等的持有人未來可能也可照辦。隻是這就意味著，美國拿出了國家信用做背書(shu) 來做“點金手”，對市場價(jia) 格進行了某種程度上的擾亂(luan) 。雖是以“市場化”之名，但也無異於(yu) 又一個(ge) 小“放水”。

　　就像是過去一度被全盤接受的西方現代貨幣理論一樣，“放水”曾經似乎是解決(jue) 一切問題的靈丹妙藥，因此所謂的期限錯配早已廣泛地存在於(yu) 各個(ge) 地方，除了銀行還有養(yang) 老金、債(zhai) 券基金等等。一場頑固的通脹“不期而至”，打破了貨幣可以永遠“大放水”的狂歡。

　　矽穀銀行是孤例嗎？英國養(yang) 老金爆雷、瑞士信貸風波、黑石集團遭遇擠兌(dui) 及債(zhai) 券違約都還在眼前。在寬鬆時期的“垃圾債(zhai) ”，到了高利率的放大鏡下總會(hui) 露出債(zhai) 務爆雷的引線。到今天再看，美債(zhai) 收益率倒掛的價(jia) 格扭曲存在越久，可能就越需要用一種更猛烈的波動來恢複正常。

　　美聯儲(chu) 常常因美元的全球地位被稱為(wei) “全球的央行”。美聯儲(chu) 政策的目標隻是美國的經濟，而其成本卻往往要全世界來承擔，美聯儲(chu) 政策的副作用和風險更是會(hui) 外溢至全球市場。3月15日，歐洲股市開盤大跌，三大股指跌幅達3%左右。瑞士信貸更是暴跌熔斷。

　　在美聯儲(chu) 激進加息的周期中，歐洲雖然麵臨(lin) 經濟衰退和地區衝(chong) 突，但卻不得不跟隨緊縮政策，並承擔此前“大放水”帶來的高通脹；如果繼續加息，新興(xing) 市場與(yu) 發展中國家也可能再度爆發貨幣金融危機。

　　在早期遲緩的加息態度後，美聯儲(chu) 突然狂飆突進，全世界都不得不跟進，然後不斷擔心危機和衰退何時到來，市場預期日趨脆弱。不僅(jin) 如此，在後疫情時代，全世界都渴望恢複經濟，盡快回到疫情前的全球貿易、投資和往來狀態。但美國基於(yu) 自身保守主義(yi) 上升傾(qing) 向，不斷拉小圈子、造隔離牆，不斷製造地區不穩定因素，不斷出台各種製裁文件和計劃，讓世界經濟複蘇蒙上了厚厚的陰影，更讓市場信心難以恢複，這些或都成了孕育危機的溫床。

　　2008年金融危機殷鑒未遠，危機總是來得猝不及防。欠的總要還，所有危機都出自價(jia) 格扭曲，而所有進一步加劇扭曲的危機“管控”都不過是飲鴆止渴的風險累積，更大的危機或已在路上。